צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

החברה בהסדר - מחזיקי האג"ח הפסידו?
 בשנים האחרונות הפכו הסדרי החוב לחלק משגרת החיים של שוק האג"ח הקונצרניות. בתקשורת הועלו ביקורות על המוסדיים והתנהלותם, על נחיתות המוצר בהשוואה להלוואות בנקאיות ועוד. אך בשנים האחרונות שוק האג"ח התבגר, שטרי הנאמנות היום חזקים יותר, וגם המוסדיים שיפרו את מנגנוני ניתוח החוב לפני ואחרי העמדתו, ואת כלי המעקב והבקרה לאורך תקופת פירעונו.

נראה כי אין ויכוח לגבי מקומה של האג"ח הקונצרנית, מאחר שהיא מאפשרת לחברות לגוון את מקורות המימון שלהן ומנגד למשקיעים לגוון את אפיקי ההשקעה שלהם.

בימים אלה מתגבשים הסדרי חוב במפעלים הפטרוכימיים ובפלאזה סנטרס, ונראה כי אנו מצויים בישורת האחרונה של הסדרי חוב גדולים באלביט הדמיה ובאיי.די.בי.

הסדר חוב נכרך בדרך כלל עם המושג "תספורת" ונתפס כמעשה לא ראוי, אולם מעצם הענקת אשראי לחברות קיים סיכון כי החברה לא תעמוד במלוא התחייבויותיה. סיכון זה מתממש לעתים, ולראייה גם הבנקים רושמים בדוחותיהם מחיקות בגין חובות אבודים בשיעור שניתן להעריך סביב 0.5% מתיק האשראי.

שוק האג"ח בנוי באופן שאינו מאפשר לחברה לפרוס חוב בפשטות יחסית כפי שנהוג בבנקים. הדבר נובע מריבוי מחזיקים, בעלי אינטרסים שונים (למשל משום שלא רכשו את האג"ח באותו מועד ובאותו מחיר, או בשל דרגות נשייה או מועדי פירעון שונים), קיים הד תקשורתי להסדרי חוב ועוד. בנוסף, ככל שתשואות האג"ח של חברה במצוקה גבוהות, הרי הסיכוי שלה למחזר חוב יורד, ובהתאם עולה הסיכוי להגעה להסדר - מעין נבואה המגשימה עצמה. לפיכך, ניתן להעריך כי שוק האג"ח צפוי לחוות הסדרים גם בהמשך.

המדידה המקובלת להצלחת הסדר היא בשיעור ההחזר שמתקבל ביחס להיקף החוב המקורי ערב ההסדר. בתקשורת נוהגים להשתמש במונח "תספורת", שהוא המשלים לשיעור ההחזר; היינו, כמה מוחקים בעלי החוב ביחס לחוב המקורי.

בחינת תוצאות ההסדרים השונים עד כה מעלה, כי קיימים הבדלים משמעותיים שניתן ליחס לאיכות הנכסים שמחזיקה החברה - היקף הזרמת כסף חדש לחברה (על ידי הבעלים או שותף חדש), הבדלים ברמות נשייה או מועדי פירעון של בעלי החוב השונים, מספר סדרות האג"ח, אופי וזהות נציגות בעלי האג"ח ועוד.

קשה אם כך לדבר על שיעור החזר ממוצע בישראל, מאחר שהטווח רחב מאוד - החל מאגורות בודדות לשקל חוב ועד להחזר מלא של החוב. בנוסף, בחלק מההסדרים לא עבר מספיק זמן על מנת להעריך את שיעורי ההחזר הסופיים.

רחוק מהדימוי

מניתוח לאחור של הנפקות מבציר 2006-2007, עושה רושם כי הטעות ברכישת אג"ח שנכנסה להסדר, הייתה קטנה יותר אם נעשתה סמוך למועד ההנפקה. כך ניתן היה ליהנות במהלך חיי האיגרת מתשלומי ריבית וקרן חלקיים עוד לפני שהחלה ההידרדרות.

הפסדים גדולים יותר סבלו משקיעים שרכשו את איגרות החוב לאחר כמה שנים, בסביבת ריביות נמוכות שמובילה לעיוותים במחירי האג"ח, ונקלעו להסתבכות לאחר זמן קצר יחסית.

נדגים זאת באמצעות סדרה א' של פלאזה סנטרס, הפועלת בעיקר בתחום ייזום נדל"ן מסחרי במרכז-מזרח אירופה, ואשר הודיעה באחרונה כי לא תעמוד בהתחייבויותיה לפי לוח הסילוקין המקורי; וסדרה ה' של גב ים - חברה ותיקה ויציבה הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בישראל.

שתי הסדרות הונפקו באותה תקופה, אמצע 2007-תחילת 2008, וקיבלו דירוגים ששיקפו הערכה גבוהה לכושר פירעון החוב של החברות (גב ים AA, פלאזה A פלוס באופק חיובי). סדרה ה' של גב ים הונפקה חצי שנה קודם, וצפויה להיפרע סופית כחצי שנה מאוחר יותר, כך שהמח"מ שלה ארוך יותר.

שתי הסדרות חוו ירידות במשבר 2008, אולם מאז אג"ח גב ים תיקנה ונהנתה מיציבות והתקדמות "טבעית", בעוד מאמצע 2011 אג"ח פלאזה חוותה ירידות של עשרות אחוזים תוך תנודתיות.

נכון להיום, מתוך חוב של 400 מיליון שקל שהנפיקה פלאזה בסדרה א', החברה פרעה כ-40% מהקרן ושילמה ריביות, כך שבעלי האג"ח קיבלו עד כה סך כולל של כ-250 מיליון שקל, שהם כ-63 אגורות לאיגרת. יתרת החוב המתואם (כולל ריבית והצמדה) של סדרה זו היא כ-300 מיליון שקל. מחירה הנוכחי של האיגרת הוא 93 אגורות, המשקף כ-75% מסך החוב המתואם, כלומר שווי השוק של האג"ח שבמחזור הוא כ-225 מיליון שקל.

האג"ח נסחרת במחיר גבוה מממוצע החודשים האחרונים, אך גם אם נניח כי המחיר הנוכחי של פלאזה גבוה, הרי התקבולים עד כה ושווי יתרת האג"ח (נניח 200 מיליון שקל, נמוך ב-10% משווי השוק הנוכחי) משקפים שווי נומינלי גבוה ב-10%-15% מזה שהנפיקה החברה.

במילים אחרות, מי שרכש את האג"ח בהנפקה, החזיק בה לאורך כל הדרך וימכור אותה היום - יקבל יותר מהסכום המקורי שהשקיע. נכון, לא מלוא ערך ההתחייבות כלפיו וללא רווח ריאלי, אך בהחלט רחוק מהדימוי של "תספורת".

מנגד, מי שרכש את האג"ח של פלאזה באמצע 2011, הפסיד נומינלית כ-20% על השקעתו. בדיעבד ניתן לראות, כי תמחור האג"ח של פלאזה באותו מועד לא היה נכון, מאחר שכבר אז היו סימנים לקשיים של קבוצת אלביט הדמיה, ה"אמא" של פלאזה, והיה ברור כי שוק הנדל"ן במזרח אירופה קפוא. מחיר השוק שיקף באותה עת פרמיה על ערכה המתואם, והיה קרוב לזה של אג"ח גב ים, שבכושר שירות החוב שלה לא הוטל ספק לרגע.

שיפור ביכולת התמחור של השוק

לסיכום, הסדר חוב הוא מצב משפטי מוגדר, שבו חברה אינה עומדת בלוח הסילוקין המקורי, אך מבחינה כלכלית והשקעתית הוא מתייחס לקשת רחבה של מצבים. לא בכל חברה שהגיעה להסדר חוב נוצרו הפסדים משמעותיים למשקיעים, אם בכלל, ובכל מקרה צריך כמובן להתחשב בתקבולים ששולמו על ידי החברה לפני הכניסה להסדר.

בהסתכלות קדימה ניתן להעריך, בזהירות, כי עם עקומת הלימוד השתפרה יכולת התמחור של השוק. יחד עם העלייה באיכות החברות המונפקות, סביר להניח שכמות הסדרי החוב תקטן ושיעורי ההחזר מההתחייבות המקורית יהיו גבוהים יותר.

הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם.






לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.