צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

קרב כלל מוסדי
 האירוע המרכזי בשבוע שעבר בשוק האג"ח הקונצרני, היה החלטתה של כלל ביטוח למכור את כלל פיננסים לחברה זרה, שבשליטת רות שפייזר ושלמה לחי - דמויות לא מוכרות בשוק ההון. מכירת החברה תכלול גם את העברת האג"ח של כלל פיננסים לידי הרוכשים.

אין מדובר באירוע של מה בכך, שעה שגוף מוסדי שבדרך כלל נמצא בצד של ציבור מחזיקי האג"ח מחליט להעביר חברה, שבה הוא מחזיק בבעלות מלאה וגייסה חוב מהציבור, לידיים של גורם שלישי לא מוכר.

נראה כי כלל ביטוח, שבראשות איזי כהן, שכיהן כמנכ"ל אפריקה ישראל בעת הסדר החוב שלה, דאגה אמנם לא "לזרוק את מחזיקי האג"ח לכלבים", אולם הצעתה למחזיקי האג"ח לא הייתה מספקת. מגוף מוביל כמו כלל ביטוח, ניתן לצפות לשיפור המתווה הנוכחי.

מי את כלל פיננסים

כלל פיננסים היה בעבר בית השקעות גדול ומוביל בשוק ההון. ב-2007 הוא הנפיק מניות ואג"ח לציבור במטרה להרחיב את עסקיו. שורה של אי-הצלחות הובילו את הנהלת אי.די.בי להחלטה על רכישת מניות הציבור בבית ההשקעות ומכירת כל פעילויותיו. לאחר מכירות אלו, כלל פיננסים כיום הוא למעשה קופת מזומן ענקית, בהיקף של כ-540 מיליון שקל, ומולה חוב לבעלי האג"ח בהיקף של כ-260 מיליון שקל.

במצב שכזה, לאור איתנותה הפיננסית של החברה ולאור ירידת שיעור הריבית בעולם, כמו גם התקצרות משך חיי ההלוואה, האג"ח של כלל פיננסים נסחרה בתשואה צמודת מדד שנתית לפידיון של 1.4%, ששיקפה מחיר הגבוה בכ-10% ממחיר הערך המתואם (פארי) של האיגרת. נציין כי כיום כמעט כל האג"ח שהונפקו ב-2007 ולא הגיעו להסדר חוב, נסחרות מעל הערך המתואם, כך שלא מדובר באירוע יוצא דופן.

בשטר הנאמנות של אג"ח כלל פיננסים, אין לחברה זכות לבצע פירעון מוקדם. החברה הודיעה, כי בכוונתה לרכוש חלק מהאג"ח שלה בחזרה, אולם בדוחותיה הכספיים מציינת, כי לא רכשה אג"ח בשל "היעדר היצע במחירים שהחברה נאותה לרכוש". לכאורה כלל הייתה בדרך ללא מוצא, אולם ניתן להניח שלו הייתה מציעה למחזיקי אג"ח כלל פיננסים לקבל אג"ח כלל ביטוח במקומו, או פתרונות אחרים מקובלים, שוק ההון היה נענה בחיוב.

העסקה המוצעת

כלל פיננסים תימכר לחברה זרה כאמור. כלל ביטוח תזרים לחברה כ-50 מיליון שקל, וכן תרכוש ני"ע לא סחירים מכלל פיננסים. בתמורה תשלם הרוכשת את מחיר ההון העצמי של החברה, בתוספת של 12 מיליון שקל ובקיזוז הוצאות.

כדי לשמור באופן חלקי על מחזיקי האג"ח, העבירה החברה את האחריות לידי חברות הדירוג, ונקבע כי העסקה מותנית בכך שדירוג החברה לא ירד מזה הנוכחי ( BBB). בנוסף, יוצע למחזיקי האג"ח לפרוע את כל האג"ח בפארי, כלומר במחיר הנמוך ב-10% ממחירו בשוק בעת פרסום דבר העסקה. כמן כן, מתוך שבעה תשלומי הקרן, שנותרו לשלם בשבע השנים הקרובות, שלושה תשלומים יישמרו למחזיקי האג"ח בחשבון נאמנות. לבסוף נקבע שגוף מוסדי יחזיק ב-5% ממניות כלל פיננסים.

לפי דיווחים בתקשורת, הכוונה של הבעלים החדשים היא לצקת לתוך החברה פעילות נדל"ן שלהם בישראל. החשש של מחזיקי האג"ח הוא שמחיר העסקה יהיה בשווי גבוה מדי לנכסים שיוכנסו לתוך החברה, ולכן גוף מוסדי שמחזיק 5% אמור לפקח על כך.

תגובת השוק

מחזיקי האג"ח לא אהבו את העסקה, ומחיר האג"ח ירד באופן מיידי בכ-6%. היקף המסחר באג"ח היה חריג ביום פרסום ההודעה, וסך של 15% מהסדרה החליפו ידיים. עם שוך הסערה מחיר האג"ח חזר וטיפס כ-2%, כך שהצעת החברה לרכוש את האג"ח במחיר שהציעה אינה רלוונטית.

לפי שטר הנאמנות, שנכתב טרום המשבר וטרום כניסת כללי ועדת חודק, לא נאמר מפורשות, כי בעלי האג"ח יכולים למנוע את העברת השליטה בחברה כל זמן שמצבם אינו מורע. מנגד, ישנם כבר מספר תקדימים, שלפיהם בעלי האג"ח הצליחו לסכל העברת שליטה בחברות, ובכל מקרה העברת הדיון אל בין כתלי בית המשפט לא אמורה לפגוע במחזיקי האג"ח.

דרכים לפתרון

נראה שהבעיה אינה כה סבוכה, וכלל ביטוח, שהיא בעלת ניסיון עבר בהשתתפות במספר נציגויות בעלי אג"ח ובעצמה כחלק מקבוצת אי.די.בי שעל סף סיום הסדר חוב, צריכה להפנים שהדרך אל מחזיקי האג"ח עוברת בניהול מו"מ ישיר או מול נאמן האג"ח.

זריקת האחריות כלפי חברות הדירוג אינה במקומה. לחברות הדירוג תפקיד מאוד ספציפי בהערכת סיכוני האשראי.

אך כאן נדרשת מיומנות אחרת בגיבוש תנאי עסקה, שיהיו טובים לכל הצדדים - למחזיקי האג"ח, שבסך הכול רוצים את כספם כפי שהובטח להם; לכלל ביטוח, שצריכה לשמור על מעמדה בשוק ההון ובעצמה מנהלת כספי ציבור; ולרוכשים החדשים, שככל הנראה מעוניינים לפתח את הקשר מול שוק ההון. אין דרך טובה יותר לקנות אמון מאשר גיבוש עסקה הוגנת, שתכלול מתן ביטחונות מלאים על כל יתרת האג"ח שבמחזור.

הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהל את קרן הנאמנות "אנליסט מודל דירוג פנימי", באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.