צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

האדמה תמשיך להניב?
 

באחרונה השלימה אדמה פתרונות לחקלאות (לשעבר מכתשים אגן) גיוס של כ-550 מיליון שקל, באמצעות הרחבה פרטית של סדרת אג"ח ד', לא צמודה. הרחבה של סדרה במח"מ קצר יחסית (1.7 שנים) היא חריגה בסביבה, שבה חברות אחרות מעדיפות לנצל את התשואות הנמוכות ולגייס או להרחיב סדרות תוך הארכת המח"מ.

במקרה של אדמה, האפשרות של הארכת מח"מ באמצעות הרחבת סדרה ארוכה יותר, לפחות בסדרות הקיימות, היא פחות רלוונטית: סדרה ב' היא סדרת האג"ח הקונצרני בעלת המח"מ הארוך ביותר (10.4 שנים), לפירעון ב-2036, והיא אחת משלוש סדרות האג"ח הגדולות ביותר שאינן ממשלתיות או של בנקים - בהיקף של מעל 2.5 מיליארד שקל.

כך, נראה שהעדפת החברה לגייס באמצעות הרחבת סדרה ד' ולא באמצעות הרחבת סדרה ב', היא סבירה. עם זאת, בהיות סדרה ב' חריגה, הן בהיקפה והן במח"מ הארוך שלה, מעניין לנתח את ביצועיה בשנים האחרונות ולנסות להעריך האם התשואה שהיא מציעה קדימה, סבירה.

אדמה היא החברה הגנרית הגדולה בתחום הגנת הצומח, ופלח זה צומח בקצב הגבוה יותר בענף האגרוכימיה. לחברה פריסה גלובלית לצד מגוון מוצרים. בדומה לתחומים אחרים, משקל השווקים המתעוררים הולך וגדל, וכאן אמורות לבוא לידי ביטוי התועלות שיצמחו לחברה מרכישתה על ידי כמצ'יינה. האחרונה היא חברה בבעלות ממשלת סין, ואחת מ-550 החברות הגדולות בעולם, לפי פורבס, הפועלת במגוון מגזרים - זיקוק, כימיקלים, אגרוכימיה ועוד.

העברת השליטה לידי הסינים אמורה לפתוח דלתות, ותגדיל ככל הנראה את הפעילות בשוק הסיני הצומח. עם זאת, על אף שהשליטה בחברה נמצאת בידי הסינים כבר מספר שנים, משקלו הנוכחי של שוק זה בתמהיל פעילויות החברה עדיין זניח. החברה מציגה בשנים האחרונות גידול במכירות ובתוצאות, בעיקר בזכות הפעילות בברזיל; זו משפיעה לחיוב על היקפי המכירות, אך פוגעת בהון החוזר של החברה.

אדמה היא השחקן השביעי בגודלו בענף האגרוכימיה, העובר תהליכי קונסולידציה, כלומר מייצר יתרונות לגודל. במסגרת המיזוג קיימת אי-ודאות לגבי טיב ומחיר הנכסים שתקלוט החברה מכמצ'יינה. לאלו יש להוסיף סיכונים הנובעים מצמיחה המבוססת על רכישות.

בשנים האחרונות נמנעה החברה מלחלק דיבידנד, ולפיכך לצד השיפור בתוצאותיה שיפרה גם את איתנותה הפיננסית. עם זאת קיימת אי-ודאות לגבי הימנעות מחלוקת דיבידנד בשנים הבאות.

ברקע עומד סיכוי סביר להנפקת מניות החברה באחת הבורסות בחו"ל, במהלך השנים הקרובות. במקרה שאכן תתבצע, הנפקה כזו תועיל לבעלי החוב של החברה.

יחס סיכון-סיכוי תומך

בשלוש השנים האחרונות השיגה סדרה ב' של אדמה תשואה מצטברת יוצאת דופן של 38%, המשקפת תשואה שנתית של 12%. לשם השוואה, בתקופה זו השיגו סדרה ד' הקצרה של החברה, מדד תל בונד 40 ומדד אג"ח ממשלתי צמוד תשואה מצטברת של כ-19%, כ-14% וכ-18% בהתאמה (ראו גרף).

ניתן לייחס את פער התשואה מול מדד תל בונד 40 וסדרה ד' למח"מ הארוך יותר של סדרה ב' - ירידת התשואות השפיעה לחיוב על אג"ח ארוכות יותר. את פער התשואה מול מדד אג"ח ממשלתי ניתן להסביר בריבית הגבוהה יותר שנושאת סדרה ב', ובירידת רמת הסיכון המיוחסת לאג"ח קונצרניות בכלל ולחברה בפרט, לאור השיפור בתוצאותיה העסקיות בשנים האחרונות.

עם זאת, בהסתכלות קדימה, התשואה השנתית לפדיון המוצעת כיום על ידי סדרה ב' היא 4.3% צמוד ובמרווח של 2.8% ממדד אג"ח ממשלתי. כיצד נעריך עד כמה זו תשואה סבירה?

קיים קושי להשוותה לאג"ח אחרות, מאחר שכמעט שאין אג"ח במח"מ ובדירוג דומה (A פלוס) לזה של החברה. המרווח דומה או מעט גבוה מזה של נכסים ובנין ד' ושיכון ובינוי 6 בדירוג דומה אך במח"מ קצר יותר (ראו טבלה).

מאחר שמדובר בסדרה במח"מ כה ארוך, יש מקום להשוות את התשואה המוצעת לזו של מניית החברה. אך הדבר אינו אפשרי מאחר שהחברה הפכה פרטית מאז שנרכשה השליטה בה ב-2010 על ידי כמצ'יינה, כאמור.

החברה נרכשה לפי שווי של 2.4 מיליארד דולר והציגה אז תוצאות הרבה פחות טובות, כך שסביר שהיום שוויה גבוה יותר. להערכה זו שותפה גם כור, שפרסמה באוגוסט 2013 הערכה לשווי החברה בטווח של 2.6-2.8 מיליארד דולר.

אם מנסים לאמוד באופן עצמאי את שווי האקוויטי של אדמה, ניתן להעריך את שוויה בטווח של 2.5-3 מיליארד דולר, על ידי הכפלת הרווח התזרימי השנתי (EBITDA) סביב 450-460 מיליון דולר, במכפילי EV/EBITDA של 10-11, הדומים לאלה של חברות ציבוריות הפועלות בענף ונסחרות בחו"ל, וניכוי חוב נטו של 1.5 מיליארד דולר.

הרווח הנקי השנתי שמציגה החברה בשנים האחרונות הוא סביב 120-130 מיליון דולר. מכאן, ששווי תיאורטי של 2.5-3 מיליארד דולר משקף מכפיל רווח נקי לא נמוך סביב 20, המאפיין לרוב חברות הצפויות להציג צמיחה גבוהה מזו של החברה. ממכפיל זה נגזרת תשואה שנתית (ההופכי של המכפיל) למחזיקי המניה של 5%-6%.

על פניו, אג"ח סדרה ב' של אדמה ביצעה מהלך עליות משמעותי שנשען על ירידת תשואות כללית ושיפור בתוצאות החברה. בהסתכלות קדימה, האג"ח מציעה תשואה לפדיון נמוכה משמעותית מזו של השנים האחרונות; וכן רמת סיכון גבוהה מהממוצע בשוק האג"ח הקונצרניות, בהיותה בעלת מח"מ ארוך מאוד החשוף לשינויים בתשואות ולשינויים אפשריים במבנה ההון ובסביבה העסקית של החברה.

עם זאת, אם נבחן את כדאיות ההשקעה בהשוואה לתשואות שניתן להשיג מהחזקת מניות סחירות הפועלות בתחום האגרוכימיה, הרי יחס הסיכון-סיכוי נראה כתומך בהחזקת סדרה זו. בהיותה אג"ח, היא בעלת קדימות למניות, נפרעת לשיעורין ומשלמת ריביות לאורך הדרך, בעוד המניה אינה מחלקת בהכרח דיבידנד. כך, נראה שבסיכומו של דבר מציעה סדרה זו לשחקנים בעלי אופק השקעה ארוך מאוד, תשואה סבירה ביחס לאלטרנטיבות ההשקעה הקיימות.

הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם


 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.