צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

הסדר חוב תלוי בהזרמת בעלים, הצלחתו - בנכסים
 החל משנת 2008 צברו המשקיעים המוסדיים ניסיון רב בניהול הסדרי חוב. התוצר הסופי של הסדרי חוב תלוי בפרמטרים רבים כמו עיתוי הכניסה להסדר, איכות נכסי החברה והיכולת לממש או להשביח אותם בעתיד, יכולת ורצון הבעלים לתמוך בהזרמת הון, סוגי הנושים ומעמדם, זהות נציגות בעלי החוב ומידת הלוחמנות שלה, ועוד.

לפיכך, אין הסדר אחד שדומה לאחר, אך באופן כללי ניתן לומר כי על מנת לשפר את הסיכויים להצלחת הסדר החוב נדרשת הירתמות של הבעלים או משקיע חדש שנכנס לנעליהם, של ההנהלה ושל בעלי החוב.

ככל שההסדר יכלול הזרמת בעלים גדולה יותר, לצד קיצוץ בהוצאות ופריסת חובות, ולעתים אף מחיקת חוב (על מנת להתאים את התחייבויות החברה לנכסיה), כך עולה הסיכוי שהחברה תוכל להמשיך לפעול ולייצר ערך, שיאפשר לבעלי החוב לקבל בעתיד החזר בשיעור גבוה יותר. בדרך כלל פרמטר ההזרמה מצד הבעלים זוכה למרבית תשומת הלב התקשורתית, אולם הפרמטר המרכזי ביותר הוא בדרך כלל יכולת ההתאוששות של נכסי החברה.

דמיון בין ההסדרים

בשבוע שעבר דווח על אישור שני הסדרים גדולים: האחד בחברת הספנות צים, והשני בחברת הנדל"ן פלאזה סנטרס.

לכאורה אין קשר בין שני ההסדרים: האחד של חברת ספנות, המשנעת סחורות ומוצרים ברחבי העולם; והשני של יוזמת מרכזים מסחריים, בעיקר במרכז-מזרח אירופה; לאחת בעלת שליטה חזקה (החברה לישראל), בעוד לשנייה בעלת שליטה שזה עתה סיימה בעצמה הסדר חוב (אלביט הדמיה); בצים זהו הסדר שני, בעוד בפלאזה מדובר בהסדר חוב ראשון; במקרה של פלאזה מדובר בדחיית חוב, ובמקרה של ההסדר השני בצים מדובר בהסדר הכולל מחיקה של עשרות אחוזים מהיקף החוב כלפי מחזיקי האג"ח.

אולם ניתן בכל זאת למצוא דמיון בין ההסדרים. ראשית, בשני המקרים מדובר בחברות שהגיעו לפתחי הסדר, לאחר שהמשבר בשוקי פעילותן, שהחל סביב 2008, נמשך מספר שנים. בדיעבד ניתן לומר, כי השתיים קיבלו החלטות שגויות, וביצעו ערב המשבר או ממש בתחילתו השקעות גדולות במחירים גבוהים - האחת ברכש אניות והשנייה ברכש קרקעות במזרח אירופה.

בנוסף, הסדר החוב הראשון של צים כלל אף הוא, בדומה לזה של הסדר פלאזה, פריסת חובות לטווח ארוך; זאת מתוך הנחה, שמחירי השוק של נכסי החברות ישתקמו בפרק זמן זה. בשני ההסדרים בעלי האג"ח מקבלים מניות בחברה שלאחר ההסדר - כ-20% בהסדר צים השני, וכ-13% בהסדר פלאזה.

פלאזה סנטרס פועלת בתחום פיתוח וניהול נדל"ן מניב (בעיקר מרכזי קניות) במרכז-מזרח אירופה. לחברה 29 נכסים הרשומים בספריה בכ-600 מיליון אירו, מהם 7 מניבים בשווי כ-300 מיליון אירו, והיתרה כוללת בעיקר קרקעות ונדל"ן בשלבי פיתוח מוקדמים. כך, קשה להעריך את שווי נכסי החברה, ובעיקר הדברים אמורים לגבי הקרקעות שמרביתן ברומניה.

לחברה חוב של כ-415 מיליון אירו, מהם כ-200 מיליון אירו אג"ח, והיתרה חובות בנקאיים המגובים בשעבודים על הנכסים המניבים.

תנאי ההסדר כוללים את מרבית הרכיבים הנדרשים להסדר חוב - הזרמת הון מצד הבעלים של 20 מיליון אירו, דחייה של פירעונות הקרן החוב ב-3 שנים, תוספת ריבית, קבלת מניות, וכן מנגנוני הקדמת ודחיית תשלומים. כמו כן, נקבעו מגבלות על יכולת החברה לבצע פעילויות מסוכנות יחסית טרם פירעון החוב למחזיקי האג"ח. ההסדר אמור לאפשר מימוש נכסים שלא ב"לחץ", תוך השבחת נכסים שבפיתוח.

רכיב קריטי

נבחן שני מרכיבים מרכזיים בהסדר פלאזה.

דחיית חוב: במקרים מסוימים יש הגיון בלדחות את תשלומי החוב, בתמורה לפיצוי הולם לבעלי האג"ח. בהסדר פלאזה ההערכה הרווחת, היא כי שווי הנכסים גבוה משווי ההתחייבויות, ולפיכך דחיית החוב תאפשר לחברה למקסם את שווים.

עם זאת, הסדר צים הראשון מלמד, כי לעתים, כאשר המצב העסקים השלילי מתמשך, הרי על אף הזרמת בעלים גדולה בהסדר הראשון נאלצים בעלי החוב להגיע להסדר שני, שבמסגרתו הם נדרשים לספוג מחיקת חוב של עשרות אחוזים.

במקרה של פלאזה דחיית החוב טומנת סיכון, שיכול לנבוע מעיכוב או אי-הצלחה במימוש נכסים, תוך שבמקביל החברה ממשיכה להקצות משאבים לפיתוח חלק מהנכסים ולשלם הוצאות שכר למנהלים. כך, החברה יכולה למצוא עצמה עם תזרים שלילי מצטבר בעוד מספר שנים, ואז שיעור ההחזר לבעלי האג"ח עשוי להיות נמוך מהנוכחי.

קבלת מניות: קבלת רכיב מנייתי במסגרת הסדר מאפשרת לבעלי האג"ח ליהנות מאפסייד, ככל שיהיה שיפור בעסקי או שווי נכסי החברה. בתרחיש כזה שווי המניות אמור לעלות בשיעור גבוה יותר משיעור העלייה בנכסי החברה, ובעלי האג"ח יקבלו פיצוי על המחיקה או דחיית החוב שנטלו במסגרת ההסדר.

עם זאת, ניסיון העבר מלמד, כי שווי הרכיב המנייתי המתקבל בהסדר אינו בהכרח בעל ערך. לדוגמה, ההסדר של אפריקה, שנחשב מוצלח, כלל הזרמות הון מצד הבעלים ומחיקת 20%-30% מחוב האג"ח, ומנגד בעלי האג"ח קיבלו שעבוד על חלק מנכסי אפריקה וכן מניות של החברות-הבנות ומניות של אפריקה עצמה. בפועל, על אף שסך החבילה שקיבלו בעלי אג"ח אפריקה מגלם שיעור החזר גבוה מאוד, הרכיב שהתקבל בדמות מניות אפריקה אינו בעל ערך משמעותי.

בעת הסדר, הנכסים העומדים לרשות בעלי החוב הם נכסי החברה, וכן האפשרות להזרמת הון מצד הבעלים/משקיע שנכנס בנעליהם. לרוב, שווי נכסי החברה או יכולתם לייצר מזומנים אינם ברורים בעת הסדר החוב, והתרומה שלהם להסדר תתברר רק מספר שנים מאוחר יותר. לכן, על אף שלהזרמה מצד הבעלים השפעה נמוכה יותר על שיעור ההחזר שיקבלו בעלי אג"ח, רמת הוודאות שלה גבוהה.

לפיכך, ניתן להבין את הדרישה שהעמידו בעלי אג"ח פלאזה, כתנאי להסדר להזרמה בגובה 10% מהחוב לחברה; וכן את התעקשותם של בעלי אג"ח צים, להזרמת הון מצד החברה לישראל גם במסגרת ההסדר השני. ניתן להתווכח האם זו ההזרמה אופטימלית לצורכי החברה או לשירות בעלי החוב, ועד כמה היא מהווה מצד בעלי המניות אמצעי לקניית פטור מתביעות; אך ברור כי תרומת הבעלים, שנהנים בעצמם מאופציה לעלייה בשווי נכסי החברה, היא רכיב קריטי בהצלחת הסדר חוב.

 

 



לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.