צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

הכסף שלכם מטפס במעלה הפירמידה
 חוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות, שעבר בקריאה שלישית בדצמבר 2013, מטרתו לטפל בבעיית הריכוזיות במשק הישראלי, ובכך להגביר את התחרות ולהפחית את יוקר המחיה.

רבות נכתב אודות השפעת החוק על אנשי עסקים, המחזיקים הן בתאגידים פיננסיים והן בתאגידים ריאליים, שייאלצו לבחור באיזה סגמנט הם מתמקדים ואיזה הם מוכרים; כמו כן נכתב רבות על הגבלת השליטה בחברות בעלות מבנה פירמידלי, שיצטרכו "לקפל" את הפירמידה שלהן. בטור היום ננסה להאיר זווית מצומצמת, בנוגע להשפעה של החוק על איגרות חוב שהנפיקו חברות המשתייכות לפירמידות עסקיות, ועל הנזק שעלול להיגרם לציבור בעקבות החוק החדש.

חוק הריכוזיות מונה שכבות, ככל שמדובר בתאגיד מדווח (חברה שהנפיקה מניות או אג"ח בבורסה בת"א). כך, במעלה הפירמידה חברת השכבה הראשונה, ומתחתיה חברת שכבה שנייה וכן הלאה. לפי החוק, עד דצמבר 2019 יתאפשר להחזיק פירמידה הכוללת שתי שכבות לכל היותר. כך, מספר קבוצות עסקיות ייאלצו בשנים הקרובות לעסוק ב"קיפול" אגרסיבי של עץ החברות שבשליטתן.

במקרה של אי.די.בי, לדוגמה, במעלה הפירמידה נמצאת כיום אי.די.בי פתוח כשכבה ראשונה, ומתחתיה נמצאות חברת דסק"ש וכלל ביטוח כשכבה שנייה. בשכבה השלישית נמצאות סלקום, שופרסל, נכסים ובנין, אלרון (תחת דסק"ש) וכלל פיננסים (תחת כלל ביטוח); ובשכבה הרביעית, חברת הנדל"ן גב ים (תחת נכסים ובנין). דירקטוריון אי.די.בי פתוח הודיע, כי מינה ועדה מייעצת להתמודדות עם דרישות החוק, ונראה כי צפויה לה עבודה ממושכת ומורכבת.

קבוצה נוספת שמושפעת מחוק הריכוזיות, היא גזית. בראש הפירמידה ניצבת נורסטאר, שעיקר פעילותה היא החזקה במניות גזית גלוב, שהיא השכבה השנייה בפירמידה. גזית גלוב מחזיקה בנכסים מניבים בהיקפים נרחבים בארץ ובעולם, וכן מחזיקה את קבוצת דורי שהיא כבר שכבה שלישית; קבוצת דורי עצמה מחזיקה בחברת דורי בניה כשכבה רביעית.

בקבוצת אפריקה ניצבת אפריקה ישראל השקעות בשכבה הראשונה, ומתחתיה, בשכבה השנייה, אפריקה נכסים, אפריקה תעשיות ודניה סיבוס. בשכבה השלישית נמצאת אפריקה מגורים (תחת דניה סיבוס). כך, לכאורה קיפול הפירמידה של אפריקה הוא קל יחסית.

קבוצת דלק הושפעה מחוק הריכוזיות, בעיקר בשל הצורך שלה למכור את הזרוע הפיננסית שלה - קבוצת הפניקס-אקסלנס; אולם גם אצלה היו שלוש שכבות, שהקיפול שלהן כבר בוצע בפשטות.

האינטרס של המלווים

לפי בדיחה ישנה, בנקאי ישמח לתת ללקוח מטרייה ביום שמש חם. באותו אופן, גם שוק ההון אוהב להחזיק באג"ח של חברות שכבר לא ממש צריכות אותן והיו מעוניינות לפרוע אותן באופן מיידי. שטרי הנאמנות של איגרות החוב שהונפקו בשנים האחרונות, כוללים מנגנון שקובע את גובה קנס הפירעון המוקדם שבו תישא החברה במקרה שתבקש לבצע פירעון מוקדם. בסדרות אג"ח ותיקות יותר, שבהן גובה הקנס אינו מופיע בשטר הנאמנות, קנס הפירעון המוקדם נקבע במו"מ בין הצדדים.

המקרה הבולט ביותר לפירעון מוקדם מלא היה בחברת כור, שפרעה בשנה האחרונה בפירעון מוקדם אג"ח בהיקף של כ-1.3 מיליארד שקל תוך תשלום קנס נאה למחזיקי האג"ח.

פירעון האג"ח של כור נבע מכך שמכירת החזקותיה העיקריות - מכתשים אגן ומניות הבנק השוויצרי קרדיט סוויס - יצרה בחברה מזומן בהיקף של כמה מיליארדי שקלים, וקבוצת אי.די.בי רצתה להעלות את הכסף במעלה הפירמידה. שוק ההון הבין זאת היטב, ולכן דרש וקיבל פיצוי נאה בכדי שלא יחסום את המהלך.

מקרה דומה היה בחברת בי-קום, שמחזיקה בשליטה בענקית התקשרות בזק, ופרעה בפירעון מוקדם חלק מהאג"ח שלה תוך תשלום קנס מכובד למחזיקי האג"ח. תחת חוק הריכוזיות החדש, מקרים כאלו כמעט לא יכולים להתרחש, בשל קביעת החוק בנוגע לעמלת הפירעון המוקדם בעת קיפול פירמידה.

לפי סעיף 25 ח' לחוק, מחיר הפירעון המוקדם ייעשה לפי הגבוה מבין הערך המתואם של האג"ח (סך החוב שהצטבר כולל קרן וריבית) לבין שווי השוק הממוצע של האג"ח בחודש שלפני הודעת החברה על הפירעון המוקדם. במקרים מיוחדים בית המשפט רשאי לקבוע מחיר גבוה יותר.

כך, החוק מבטל למעשה את קנס הפירעון המוקדם, שקבוע בשטר הנאמנות של האג"ח. במקרים שבהם שוק ההון הוא למעשה הבנקאי, שמציע מטריה ביום שמש חם, מחיר השוק יהיה לרוב גבוה מהערך המתואם, אולם נמוך מהשווי הכולל את קנס הפירעון המוקדם. תוך שימוש מושכל בחוק, נראה כי בעלי השליטה בפירמידות עסקיות צפויים להתחמק מתשלום מלוא קנס הפירעון המוקדם למחזיקי האג"ח מן הציבור.

מי כבר ניצל החוק כדי למחוק אג"ח

עד כה הושלמה עסקה אחת של מחיקת שכבה בגין חוק הריכוזיות, של חברת דלק פטרוליום מקבוצת דלק. האחרונה הציעה מראש לשלם מחיר גבוה מזה הנדרש בחוק הריכוזיות, כך שלצד אירועים מקרו-כלכליים, שהתרחשו אחרי פרסום הצעת הרכש של דלק פטרוליום, המחיר ששולם לבעלי האג"ח מהציבור היה סביר מבחינתם.

מהלך נוסף המתגלגל בימים אלו, הוא הצעת הרכש של כלל פיננסים, שבבעלות כלל ביטוח מקבוצת אי.די.בי. בדומה לכור, כלל פיננסים מכרה למעשה את כל פעילותה, ונותרה עם קופת מזומן של כחצי מיליארד שקל ומולה התחייבות לבעלי האג"ח בסך של כ-220 מיליון שקל.

בתחילת השנה ניסתה כלל ביטוח למכור את כלל פיננסים לחברה שבשליטת רות שפייזר. באותם ימים קראנו כאן לכלל ביטוח לשפר את הצעתה, כך שמחזיקי האג"ח של כלל פיננסים לא ייפגעו. בסופו של התהליך נרקמה עסקה בין כלל ביטוח, מחזיקי האג"ח ושפייזר, שדימתה למעשה תשלום קנס פירעון מוקדם, בדומה לנהוג בשוק. עסקת המכירה אמנם לא יצאה לפועל, בשל גורמים אקסוגניים, אולם נקבע תקדים לקנס הפירעון המוקדם הנדרש במקרה זה.

והנה, לפני מספר שבועות פנתה כלל פיננסים לבית המשפט בבקשה לפרוע את האג"ח, לפי המחיר שנקבע בחוק הריכוזיות. בבקשתה מציינת החברה, כי "אישורה של בקשה זו... יביא לקיום הוראות חוק הריכוזיות לעניין הגבלת השליטה בחברות בעלות מבנה פירמידלי".

כלומר, עשוי להיווצר מצב שבו בקבוצת אי.די.בי, שצריכה למצוא פתרון לסדרות אג"ח בהיקף של עשרות מיליארדי שקלים, דווקא סדרת אג"ח קטנה בתוך כלל ביטוח, שבעצמה צריכה להימכר בשל חוק הריכוזיות, היא זו שתיפרע במחיר שנקבע בהתאם לחוק הריכוזיות.

בעלי האג"ח התנגדו למהלך, אשר למעשה מונע מהם קבלת קנס פירעון מוקדם בדומה למה שנעשה בכור, בבי-קום ובחברות נוספות. באחרונה הציע נאמן האג"ח למשקיעים, כי יסכימו על מחיר המשקף שווי עדיף על הצעתה המקורית של כלל פיננסים, אולם נמוך מהתקדימים שלפני חקיקת חוק הריכוזיות. טרם התקבלה החלטת מחזיקי האג"ח לפתרון של הנאמן, וגם כלל פיננסים לא הודיעה שהפתרון מקובל עליה.

ומה הלאה

בשוק ישנן סדרות אג"ח בהיקפים של מיליארדי שקלים, שבהן מחזיק הציבור, אשר עלולות להיפרע בפירעון מוקדם, תוך שימוש במחיר בהתאם למנגנון שקובע חוק הריכוזיות אגב גרימת הפסד למשקיעים.

לדוגמה, אג"ח של חברה חזקה כסלקום, הנסחרת הרבה מעל הערך המתואם שלה. במקרה שסלקום תרצה לפרוע את האג"ח בפירעון מוקדם, לפי המנגנון בחוק הריכוזיות, היא תעשה זאת לפי המחיר הממוצע בחודש האחרון.

היות שבמצב טבע רגיל לאג"ח יש קצב התקדמות של מספר אחוזים בשנה, הרי ברוב המקרים ממוצע המחיר של בחודש האחרון יהיה נמוך מהמחיר האחרון של האג"ח. כך, פירעון מוקדם יגרום הפסד (גם אם לא משמעותי עבור איגרת חוב אחת) לכל מחזיק אג"ח מהציבור, אך יכול לחסוך ערך של מיליוני שקלים לבעלי השליטה.

נהוג לומר, כי האזרח הקטן משלם בגדול; הפעם נראה כי כל מחזיק אג"ח משלם בקטן, אולם בעלי השליטה בפירמידות הללו יכולים להרוויח בגדול, בניגוד לרוח המחוקק שהגה חוק זה.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 

 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.