צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

הפירמידה עברה את פרעה, תעבור גם את זה?
 שוק התקשורת בישראל סוער מאוד בימים אלו, בעיקר עקב התחרות העזה בתחום הסלולר, שהובילה לקריסת מחירי המניות של החברות הוותיקות וסימני השאלה לגבי כושר שירות החוב שלהן.

ברקע לכך התפרסמו ידיעות על כוונת בעלי ההון הצרפתים, השולטים בהוט ובגולן טלקום, להשתלט על חברות הסלולר הוותיקות; וכן על השלכות אפשריות של רפורמת השוק הסיטונאי, שעליה חתם שר התקשורת היוצא, אשר עלולה לפגוע בבטן הרכה של בזק והוט, ולכפות עליהן לפתוח את הרשתות שלהן לטובת המתחרים, בדומה למה שנעשה בסלולר.

בין הניתוחים כמעט לא הוזכרו ההשלכות על אינטרנט זהב, שבשליטת שאול אלוביץ', המחזיקה בגרעין השליטה בבזק באמצעות החזקתה (67%) בביקום שמחזיקה בבזק (31%).

לפני קצת פחות משנה פרסמנו כאן טור, שכותרתו הייתה "הפרמידה של אלוביץ' עברה את פרעה?". זה היה שבוע אחרי שאינטרנט זהב הנפיקה סדרת אג"ח ארוכה - ד' - בריבית של 6% צמוד למדד.

בטור אז סקרנו את שוק התקשורת ואת ההבדלים בין סלקום ופרטנר, שפועלות בחלק מצומצם ממנו, לבין בזק המגוונת יותר; וכן התייחסנו לכך שבזק פועלת ברמת מינוף נמוכה יחסית לשתי חברות הסלולר.

אולם בנוגע לרמת המינוף במעלה הפירמידה כתבנו: "כיום שווי מניות בזק, המוחזקות בשרשור (כלומר ההחזקה של ביקום במניות בזק כפול חלקה של אינטרנט זהב בביקום - סך של כ-20%) על ידי אינטרנט זהב, הוא כ-3.2 מיליארד שקל, ונגדם יש חוב נטו בסך כ-2.7 מיליארד שקל. מכאן, שיחס המינוף המשורשר עומד על כ-84%. המשמעות התיאורטית של יחס המינוף היא, שבעלי האג"ח אמורים לראות את מלוא כספם, כל עוד מניית בזק לא יורדת ביותר מ-16%".

מאז אינטרנט זהב לא קפאה על שמריה והאריכה את מועדי החזר החוב שלה, וגם קיבלה דיבידנדים משמעותיים מבזק; ואילו בזק נהנתה בשנה זו מהמשך רווחיות גבוהה בתחום הטלפוניה הקווית ומכירה מוצלחת של חברת יד2 בכ-800 מיליון שקל - מה שהוביל לחלוקת דיבידנד מצטברת של כ-2 מיליארד שקל מצד בזק לבעלי מניותיה. ביקום קיבלה את חלקה היחסי בדיבידנד, אולם בשל מגבלות, שבהן נדון בהרחבה בהמשך, טרם העבירה את המזומנים הללו לחברה-האם שלה, אינטרנט זהב.

מסוף נובמבר ירד מחירה של אותה איגרת חוב מסדרה ד', שאינטרנט זהב הנפיקה, בכ-33%, והיא נסחרת במחיר המשקף תשואה שנתית לפדיון של כ-12% צמוד למדד. הדבר מצביע על חששות בשוק, מכך שגם אינטרנט זהב תלך בדרכן של אי.די.בי וסאני, שרכשו את סלקום ופרטנר בעסקאות ממונפות ולא פרעו את חובותיהן לשוק ההון.

על פניו, ניתן היה להניח, שגם רמת המינוף המצרפית של אינטרנט זהב עלתה, שכן שווי מניית בזק ירד ב-10% מתחילת השנה. אולם המספרים מראים סיפור קצת שונה - שווי מניות בזק, המוחזקות בשרשור על ידי אינטרנט זהב, דווקא עלה יחסית למועד הנפקת סדרת אג"ח ד', ועומד כיום על כ-3.5 מיליארד שקל (חרף חלוקת הדיבידנדים); ומנגד החוב נטו של אינטרנט זהב ירד לכ-2.45 מיליארד שקל. מכאן, יחס המינוף המשורשר עומד כעת על כ-70%, לעומת כאמור 84% אחרי מועד ההנפקה של סדרה ד'. לכאורה, מצבם של מחזיקי האג"ח השתפר ביחס למועד ההנפקה. ניסינו למצוא הסברים לכך שדווקא עכשיו מחזיקי האג"ח דורשים פיצוי גבוה יותר לסיכון.

יכולות להיות מספר סיבות:

1. שינוי טעמים בשוק: אחרי קרוב לשנה, שבה לא היו מקרים של חדלות פירעון, באחרונה עלה מפלס החרדה בשוק, ושוב מתקרבים ימי הסדרי החוב. זה גורם לציבור למשוך את כספו משוק האג"ח הקונצרני, ובכך לייצר שערים נמוכים יותר ותמורה הולמת יותר לסיכון מבעבר.

2. מניית בזק חביבה מאוד על המשקיעים הזרים, שרואים לנגד עיניהם חברה איכותית עם תשואת דיבידנד גבוהה במיוחד. גם אם נניח שקצב הרווח הנקי של בזק יירד מרמה של כ-1.8 מיליארד שקל ב-2013 לכ-1.4-1.5 מיליארד שקל ב-2015, הרי ככל שבזק תמשיך לחלק את מלוא רווחיה, עדיין מדובר בתשואת דיבידנד גבוהה של כ-8%. מנגד, המשקיעים המקומיים, שראו איך סלקום ופרטנר מאבדות למעלה משליש משוויין בתוך כחודש, הרבה יותר סקפטיים לגבי יכולת ייצור הרווחים של בזק בהמשך, ולכן מרגישים פחות נוח עם שווי השוק של נכס הבסיס של אינטרנט זהב - מניית בזק כאמור. ההערכות הן, כי בעוד הזרים סוחרים בעיקר במניית בזק, המשקיעים המקומיים סוחרים בחוב ובמניות של אינטרנט זהב וביקום, שמשקפות שווי נמוך יותר לבזק.

3. חשש מבעיה תזרימית: אינטרנט זהב השכילה להאריך את מועדי החזר החוב שלה, וכיום יש בקופתה מספיק מזומן שיאפשר לה לצלוח את 2015-2016, ובמהלך 2017 היא תצטרך למחזר חוב ו/או לקבל דיבידנד מביקום ו/או למכור מניות ביקום ו/או הזרמת בעלים.

בקופת ביקום נאגרו קרוב למיליארד שקל - קצת פחות ממחצית הסכום נאגר בחשבון מיוחד שמשועבד לטובת בעלי האג"ח של ביקום, והיתרה חופשית ויכולה לשמש לכל מטרה שימצאו לנכון בעלי המניות של ביקום (קרי אינטרנט זהב).

אולם בשל פחת מואץ, שרשמה ביקום על החזקתה במניות בזק, יתרות הרווח הראויות לחלוקה של ביקום נמוכות, ולכן - בהנחה שבזק לא תפתיע לטובה ברווחים שתרשום בשנים הקרובות, יכולת חלוקת הדיבידנד של ביקום לא תספיק למימון כל צורכי אינטרנט זהב.

במחצית הראשונה של 2013 אינטרנט זהב עמדה בפני מצב דומה. אג"ח סדרה ג', שהנפיקה, נסחרה בתשואות דו-ספרתיות - מה שמנע מהחברה מיחזור חוב ואילץ אותה למכור מניות ביקום בהיקף של כ-125 מיליון שקל לחברה שבשליטת טדי שגיא, אשר רשמה רווחים גבוהים מהעסקה. לאור ניסיון העבר, ולאור פתרונות אפשריים - הכוללים הפחתת הון באישור בית המשפט או הכנסת שותפים - נראה, שאם המצוקה הייתה תזרימית בלבד, היא ניתנת לפתרון פשוט יחסית.

איתותים מהבעלים

במצגת, שפרסמה אינטרנט זהב באתר הבורסה לפני מספר שבועות, נכתב בין היתר, כי "הבעלים רואים בחברה כנכס החשוב ביותר שלהם". עד כה אלוביץ' עמד בכל ההתחייבויות שלו כלפי שוק ההון, ואף במקרה של חברת אי.ג'י.אר.אי, שהייתה בשליטתו והתקשתה בפירעון האג"ח לציבור, הבעלים הכניסו את היד לכיס ופרעו את החוב. אולם בתרחיש, שבו שווי בזק יירד בעשרות אחוזים מסיבה פרמננטית כמו ירידה חדה ברווחיות הפעילות הקווית של בזק, גם הבעלים עשויים לשקול שוב את המחויבות שלהם לחברה.

על פניו, עסקת בעלי עניין, שבה בזק תרכוש את מניות המיעוט של חברת YES המוחזקות בידי אלוביץ', צפויה להוביל לרווח הון עבור בזק, אולם לא תפתור כנראה את המצוקה התזרימית של אינטרנט זהב. עם זאת, עסקת YES, לצד עסקה אפשרית למכירת השליטה בחברת חלל, אמורות להגדיל הנזילות של בעל השליטה ולחזק את יכולתו לתמוך בעת הצורך.

לסיכום, נראה שחוסר התאמה שורר בשוק בין משקיעי האג"ח של אינטרנט זהב בהנפקה לפני כשנה לבין משקיעי האג"ח הללו כיום, שכן לפי הנתונים היבשים מינוף החברה נמוך מבעבר והמצוקה התזרימית פחות קשה מבעבר. חסרה גם התאמה בתמחור שווי בזק - בעיקר בין המשקיעים הזרים לאלו המקומיים. ככל הנראה בעקבות האירועים בשוק הסלולר, המשקיעים כיום הרבה יותר זהירים בנוגע לשוק התקשורת ולהערכת ההשפעה של התערבות רגולטורית בו. יהיה מעניין לעקוב בעוד כשנה, ולראות מי היה אופטימי מדי ומי הפריז בפסימיות.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.