צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

טוב ציפור אחת ביד משתיים בקנדה
 חיים הם עניין של שיווי משקל" - מסביר ד"ר סוס באחד מסיפורי הילדים. במידה מסוימת גם חברת הנדל"ן מישורים, שבשליטת היזם גיל בלוטרייך (67%), נמצאת בסיטואציה דומה - מצד אחד יש לחברה נכסים רבים שניתן להשביח, אם רק יינתנו לה מספיק זמן וקצת רוח גבית משוק הנדל"ן בקנדה; מנגד, זה מספר שנים שמימוש החלום של החברה בקנדה מתעכב, כך שעליה להחליט אם להמשיך לרדוף אחר החלום הגדול ולהסתכן בטלטלה עסקית, או לוותר על חלק ממנו ולשמור על שיווי משקל.

מישורים עוסקת במסחר בקרקעות, ייזום, פיתוח וניהול נכסי נדל"ן ומלונאות בקנדה, ישראל וארה"ב. מנייתה הונפקה לראשונה בבורסה בת"א באמצע 2007, בתקופת שיא בשווקים. מאז שווי המניה ירד בכ-30%, בין היתר בשל תמחור לא נכון שייחסו בשוק ההון המקומי לחלום בקנדה.

בתחילת דרכה של מישורים כחברה ציבורית התעניינו המשקיעים בעיקר בפרויקט גרנדיוזי שהחברה תכננה - פורט מקניקול, הכולל הקמת מאות יחידות דיור, רציפי עגינה ליאכטות, חדרי מלון, שטחי מסחר ועוד. הפרויקט סמוך לאגם באזור טורונטו, ואמור לשמש כבית שני ומקום לנפוש עבור תושבי האזור. בפועל, ההתקדמות בפרויקט הייתה מעטה, בין היתר בשל אי-הסכמות בין החברה לרשויות. ניכר, כי החברה עדיין מאמינה ביכולתה להציף ערך בפרויקט זה, אולם בפרק זמן ארוך יותר מאשר בתוכניות המוקדמות. ביתר תחומי פעילותה החברה רשמה מספר הצלחות נאות. היא נכנסה למספר עסקאות מורכבות בקנדה, שהתבררו כמוצלחות, בין היתר הודות ליכולות יזמיות מגוונות ומעוף מצד העומדים בראש החברה.

לאורך השנים צירפה מישורים משקיעים לפעילותה בקנדה, ולפני כשנה אף הנפיקה בת"א את הפעילות, שמרוכזת בחברה-הבת סקייליין (מוחזקת בשיעור של כ-50%). פעילות זו מתאפיינת לרוב ברכישה של אתר נופש או מלון במצב עסקי בינוני, ויחד עם האתר נרכשות עתודות קרקע משמעותיות. החברה ממהרת לפצל את הקרקעות ליחידות קטנות, ולמכור את חלקן ללקוחות הסופיים. כיום שווי המלונות ואתרי הנופש של סקייליין בקנדה רשומים בספריה בכ-474 מיליון שקל, והחברה מציינת, כי לפי שמאויות עדכניות שבידה, השווי ההוגן אף גבוה מכך בכ-190 מיליון שקל.

בנוסף, מישורים פיתחה את תחום הנדל"ן המניב שלה בישראל - פעילות פשוטה וסולידית בהרבה, אשר נהנתה מעליית מחירי הנכסים המניבים בארץ. ב-2011 זיהתה מישורים את תחום הנכסים המניבים בארה"ב כבעל פוטנציאל השבחה מהיר, וביצעה מספר עסקאות של קנייה ומכירת נכסים, תוך שהיא משיגה תשואה של עשרות אחוזים בפרק זמן קצר. למרות מספר הצלחות נאות לאורך השנים בחלק מהפעילויות, החברה התקשתה לייצר ערך לבעלי המניות מאז ההנפקה - אם בגלל תמחור גבוה בעת ההנפקה, ואם בגלל שעלויות המימון והניהול כרסמו ברווחים שיצרה מפעילויותיה ומעליית ערך הנדל"ן שבעלותה.

נדרש שיווי משקל

כדי לממן את ההתפתחות העסקית המהירה, חרף העיכוב בפרויקט הדגל בפורט מקניקול, הנפיקה מישורים מספר סדרות אג"ח, שמסתכמות נכון להיום בכ-300 מיליון שקל; זאת כאשר שווי השוק של החברה הוא כ-150 מיליון שקל בלבד.

באופן גס ניתן לומר, כי שווי נכסי החברה עומד על כ-450 מיליון שקל, מהם כ-25% כוללים מזומנים והלוואה שנתנה מישורים לסקייליין, כ-45% מיוחסים לפעילות בקנדה, לפי שווי השוק של מניות סקייליין שמחזיקה מישורים, כ-20% מיוחסים לשווי ההון העצמי של החברה המושקע בנכסים מניבים בישראל, וכ-10% מיוחסים לשווי ההון העצמי המושקע בנכסים מניבים בארה"ב. כך, כאשר גובה החוב למחזיקי האג"ח הוא כשני שלישים משווי הנכסים, נראה שרמת המינוף גבוהה למדי ביחס לחברה בסדר גודל כזה.

בנוסף, פעילות החברה בקנדה תנודתית ותזרימי המזומנים ממנה תלויים במימושים ובמכירת קרקעות. על כן דירוג האשראי של החברה נמוך יחסית, BBB, ואיגרות החוב שהנפיקה נסחרות במחירים המשקפים מרווח (פרמיית סיכון) של עד 5.8% לעומת אג"ח ממשלתית מקבילה.

בעוד שווי הנכסים של מישורים בישראל ובארה"ב די יציב, ונסמך על הערכות שמאי מקובלות או על שווי עסקאות בפועל, הרי ששווי הפעילות בקנדה פחות קל לחישוב. אמנם מניית סקייליין נסחרת בבורסה בת"א, אולם היקפי המסחר בה נמוכים. אם לא די בכך, חלק נכבד מנכסיה כוללים קרקעות ונכסים, הדורשים זמן ותנאי שוק נוחים, כדי שניתן יהיה למקסם את התמורה מהם.

כיום כ-40% מנכסיה של סקייליין כוללים קרקעות בפרויקטים שונים. החברה נסחרת בשווי של כ-400 מיליון שקל, המשקף מכפיל של 0.85 על ההון. נראה שהמשקיעים לא מאמצים את שווי הנכסים בספרים במלואם, ובטח לא את השמאויות שמציגה סקייליין, אשר לפיהן קיים שווי עודף משמעותי מעל הרשום בספרים.

כאמור, קשה להעריך האם השווי שמייחס השוק לפעילות בקנדה מייצג נאמנה את השווי הכלכלי. בכל מקרה, עד שימוצה השווי בקנדה, החברה צריכה לפרוע מדי שנה אג"ח בהיקף של כ-60-70 מיליון שקל (קרן פלוס ריבית) בשלוש השנים הקרובות, וכן הוצאות שוטפות של כ-6 מיליון שקל בשנה לפעילות בישראל.

מימושים במקום דיבידנד

בידי החברה יש אמנם נכסים נזילים, בסך העולה על 100 מיליון שקל (כולל הלוואה שנתנה לסקייליין), אולם היות שסקייליין אינה צפויה לחלק דיבדידנד בקרוב והתזרימים מהנכסים האחרים אינם גבוהים - מישורים תצטרך לממש נכסים בשנתיים הקרובות, או לחילופין לוודא שהחברה-בת תממש נכסים ותוכל לחלק דיבידנדים.

הבת סקייליין הצהירה, במצגת שפרסמה החודש, כי "כחלק מניהול הסיכונים של החברה... היא תפעל למכירה של חלק מעתודות הקרקע לקבלנים מקומיים ולפרטיים". כלומר, סקייליין (ובעקיפין גם מישורים) החליטה לנסות לשמור על שיווי משקל ולמכור חלק מהקרקעות שבבעלותה.

בשבוע שעבר דיווחה סקייליין על צעד ראשון בהתאם לאסטרטגיה שגיבשה, עת התקשרה בהסכמים למכירת קרקעות בהיקף של כ-25 מיליון שקל (מעל שווין בספרים). אולם המוכר קיבל תנאי תשלום נוחים מאוד, כך שתזרימית עדיין לא מדובר בשינוי גדול.

ככל שסקייליין תצליח למכור קרקעות משמעותיות סביב השווי בספרים, כך רמת הסיכון עבור מחזיקי האג"ח של מישורים תלך ותפחת. היות שבקנדה הקרה עיקר הפעילות בתחום שיווק הקרקעות מתבצע בחודשי האביב והקיץ, הרי שהחודשים הקרובים יהיו משמעותיים לחברה ולמשקיעים, שכרגע לא מאמצים את שווי הקרקעות במלואן.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו ע"י חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.