צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

זו שרוכשת וזו שמתפצלת
 בחודשים האחרונים נראה כי קדחת הרכישות, מיזוגים ופיצולים של חברות עולה מדרגה. על אף שפיצול הינו פעולה הפוכה במהותה ממיזוג או רכישה של פעילות, המשותף לשתיהן הוא רצון לייצר ערך לבעלי המניות. ההערכה היא כי מהלך של פיצול יכול להביא לתמחור נכון יותר של פעילויות חברה ככל שהן שונות ברווחיות, צמיחה, פיזור גיאוגרפי וענפי ועוד. ככל שעסקה למיזוג או רכישה של פעילות נתפסת על ידי המשקיעים כתורמת לצמיחה בהכנסות החברה, ולהגדלת הרווח בשיעור גבוה יותר בזכות ניצול סינרגיות בשיווק ובתפעול, צפויה לה השפעה חיובית על מחיר המניה.

לקראת סוף יולי השלימה eBay, ענקית הקמעונאות המקוונת, את היפרדותה מ-PayPal, פלטפורמת התשלומים הדיגיטליים המובילה באינטרנט שבה החזיקה. בערך באותה העת, הודיעה טבע הישראלית על רכישת חטיבת הגנריקה של חברת אלרגן. בשני המקרים המניות הגיבו בעלייה: מניית eBay זינקה מאז ההצהרה על הפיצול לפני כשנה ביותר מ-20%, ומניית טבע קפצה ביותר מ-15% בעת ההודעה על העסקה עם אלרגן.

בשני המקרים, דירוג האג"ח של החברות הורד על ידי סוכנויות הדירוג S&P ומודי'ס ל-BBB פלוס. כלומר, בעוד שההשפעה על המניות נתפסת כחיובית, הרי שחברות הדירוג רואות במהלכים אלו כמאיימים על בעלי החוב, ככל שהם מלווים בעלייה ברמת המינוף. במקרה של eBay, העלייה ברמת המינוף נבעה מהוצאת נכס החוצה, ואילו במקרה של טבע - מרכישה דווקא. ההשוואה בין האג"ח של שתי החברות מעניינת מאחר שלמרות הדירוג הדומה, מדובר בחברות שונות לא רק בתחומי הפעילות, אלא גם בכך שלאחר העסקאות יהיו ביניהן הבדלים משמעותיים בהיקפי המינוף והנזילות.

eBay שלפני הפיצול כללה שתי פעילויות השונות בקצבי הצמיחה - פלטפורמת המסחר צומחת בקצב נמוך יחסית של 3%-5% בשנה, בעוד שפלטפורמת התשלומים פייפאל צומחת בקצב דו ספרתי של 15%-20%.

במסגרת הפיצול, קיבלו בעלי מניות eBay מניות של PayPal, והאחרונות החלו להיסחר בבורסה. בנוסף, הועברו חלק מיתרות המזומן שהיו בחברה המאוחדת ל-PayPal. כך, eBay שלאחר הפיצול נותרה עם פחות נכסים ואותה רמת חוב, ולפיכך רמת המינוף עלתה. עם השלמת מהלך הפיצול, הורד דירוג האג"ח של החברה על ידי S&P, שנימקה זאת בהערכה מחדש של הסיכון העסקי והפיננסי של eBay לאחר הפיצול. חברת הדירוג חוששת מירידה בפיזור ובמיצוב העסקי (מאחר שפייפאל היוותה 44% ו-35% מההכנסות והרווח, בהתאמה). בנוסף, מציינת S&P כי מינוף החברה בעתיד יכול לעלות, ככל שהחברה תהיה מעורבת במהלכים נוספים שתכליתם השאת ערך לבעלי המניות, כמו רכישה של מניות או של עסקים חדשים.

יחד עם זאת, מדובר באחת מפלטפורמות המסחר האלקטרוני הגדולות בעולם, עם מותג מוכר מאוד, גיוון גיאוגרפי ופיזור על פני מספר עצום של לקוחות. S&P מעריכה כי eBay תמשיך לשמור על מעמדה המוביל, שיעורי הרווחיות הגבוהים ועל יחס מינוף (חוב ל-EBITDA) נמוך מ-2 בשנתיים הקרובות. eBay שלאחר הפיצול צפויה לייצר הכנסות שנתיות של כ-8.8 מיליארד דולר, EBITDA סביב 4 מיליארד דולר ותזרים חופשי (לאחר השקעות) באזור 2.2 מיליארד דולר. לחברה מזומנים בהיקף של כ-8 מיליארד דולר (אם כי רובם מחוץ לארה"ב, וייתכן כי בפועל היקפם נמוך יותר עקב צורך לשלם מס), ומולם חוב נמוך יותר של כ-7 מיליארד דולר.

יתרון נזילות מול אתגר סינרגטי

טבע הודיעה בסוף יולי על רכישת פעילות הגנריקה של אלרגן תמורת 40.5 מיליארד דולר. עם פרסום העסקה, הודיעה חברת הדירוג מודי'ס על הורדת דירוג לטבע, בנימוק שאימצה מדיניות פיננסית אגרסיבית. אמנם הפעילות הנרכשת של אלרגן אינה נושאת חוב, אך עדיין העסקה מגדילה את המינוף בצורה משמעותית, מאחר שעיקר המימון עבורה יגיע מגיוס חוב חדש בסך 27 מיליארד דולר, והיתרה - כ-7 מיליארד דולר בהקצאת מניות לבעלי אלרגן וסכום דומה ממניות שתנפיק טבע. נכון לסוף יוני, לטבע חוב נטו (חוב בניכוי מזומן) של כ-11 מיליארד דולר, ושווי פעילותה ערב הדיווח על העסקה היה סביב 70 מיליארד דולר.

להערכת מודי'ס, יחס המינוף של טבע יעלה בשלב הראשון לאחר העסקה מ-2 ל-4.6, עוד לפני מיצוי סינרגיות בין החברות. עם זאת, העסקה יוצרת את השחקנית הגנרית הגדולה בעולם, כשלפי הדיווח של טבע יהיה לחברה המאוחדת מגוון גדול של כ-110 תרופות בבלעדיות הממתינות לאישור בארה"ב, וכן "נוכחות מסחרית ב-100 שווקים, כולל מעל 40 שווקים שבהם החברה המאוחדת תימנה בין שלוש המובילות".

העסקה צפויה להגדיל את התזרים של טבע מהיום הראשון ולהקטין את תלותה בקופקסון - תרופת הדגל שלה לטיפול בטרשת נפוצה. כלומר, רמת המינוף של טבע תעלה, אך המיצוב העסקי שלה ישתפר כתוצאה מהעסקה.

טבע מעריכה כי החברה המאוחדת תציג בשנת 2016 הכנסות של כ-26 מיליארד דולר ו-EBITDA של 9.5 מיליארד דולר. גם אם מאמצים את הערכת טבע לסינרגיות שנתיות בהיקף של 1.4 מיליארד דולר בעוד שלוש שנים, עדיין יחס המינוף הוא גבוה יחסית.

האג"ח של טבע ושל eBay לפדיון ב-2020 נסחרות במחירים המשקפים תשואה שנתית דולרית של כ-3%, ומרווחים מעל לאג"ח ממשלת ארה"ב דומים ברמה של 1.4%-1.5%. כלומר השוק תופס את רמת הסיכון באג"ח החברות כדומה. ל-eBay יתרונות בדמות הנזילות הגבוהה יותר ורמת המינוף הנמוכה יותר, אך להערכתנו הסיכון העיקרי לבעלי החוב שלה הוא שימוש אגרסיבי במזומנים לצורך קנייה חוזרת של מניות (אם כי החברה הגבילה עצמה ברכישות חוזרות) ו/או רכישת חברות, וכמובן עצם פעילותה בתחום שחשוף לשינויים.

טבע לעומת זאת פועלת בענף שנתפס כיציב הרבה יותר, ולזכותה ידע וניסיון במיזוגים ורכישות. עם זאת, לאחר העסקה החברה המאוחדת הופכת להרבה יותר ממונפת, והאתגר הגדול של טבע הינו לעכל את הרכישה ולממש את הסינרגיות שבין הפעילויות הקיימות לזו הנרכשת, כאשר מדובר כאן בעסקה חריגה הן בהיקף הכספי והן בגודלה ביחס לפעילות טבע ערב הרכישה.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם 



לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.