צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

שותפים בעירבון מוגבל
 נראה שמאבקי כוחות בין בעלי אג"ח לבין החברות לא מתרחשים רק בחברות כושלות אלא גם בכאלו יציבות ואיכותיות, כמו חברת הנדל"ן המניב איי.די.או שבשליטת חברת שיכון ובינוי מקבוצת אריסון.

איי.די.או חוותה בשנים האחרונות הצלחה עסקית משמעותית והצליחה להנפיק לאחרונה את פעילותה בגרמניה. בשטרי הנאמנות של שלוש איגרות החוב שהנפיקה איי.די.או נקבע כי אם תבקש לבצע פירעון מוקדם, תידרש החברה לשלם קנס משמעותי למחזיקי האג"ח. מלכתחילה המשקיעים באג"ח איי.די.או יכלו להניח כי פירעון מוקדם שלהן יתקיים בעיקר כתוצאה מהצלחה עסקית שתלווה במימוש או הנפקה של הפעילות בגרמניה.

איי.די.או הודיעה לאחרונה על כוונתה לבצע פירעון מוקדם חלקי בלבד, ובתמורה לבקש את הסכמת מחזיקי האג"ח לחלוקת דיבידנד חריג בגודלו. בהתאם למנגנון שנקבע בשטרי הנאמנות של האג"ח פירעון מוקדם של כל הסדרות יכול היה לייצר למחזיקים רווח של עד 8% למול המחיר בבורסה במועד הודעת החברה. לפי הצעתה של איי.די.או, מחזיקי האג"ח יסתפקו בתוספת נמוכה משמעותית, להערכתנו.

בטור זה נתאר את הצעת החברה לבעלי האג"ח ונעריך את האפשרויות העומדות בפניהם.

איי.די.או פועלת בתחום הנכסים המניבים בגרמניה, ובכלל זה רכישה של בנייני מגורים בברלין, השכרתם וניהולם. כיום מנהלת החברה כ-14.5 אלף דירות ושטחי מסחר בשטח של קרוב למיליון מ"ר בברלין, בשווי פורטפוליו מוערך של כ-1.3 מיליארד אירו. ב-2011 הפכה שיכון ובינוי לבעלת השליטה בחברה, לאחר שיצקה לתוכה מקבצי דירות שהיו בבעלותה. הנהלת החברה זיהתה את ההזדמנות הגדולה בשוק המגורים בברלין בתחילת העשור הנוכחי, ועל מנת לתפוס את ההזדמנות הזו במלואה היה צורך להגיע למאסת פעילות משמעותית, וליצור יתרון לגודל. החברה ביצעה מיזוגים עם חברות דומות, ולדוגמה ב-2013 קרן בשם סטנהיים יצקה לתוך איי.די.או מקבצי דיור בברלין בתמורה להקצאת מניות בחברה. במקביל, איי.די.או פנתה לשוק ההון המקומי, התנהלה בשקיפות גבוהה ויזמה מספר הנפקות של הון וחוב.

סוכרייה בעת הנפקת האג"ח

בשטרי הנאמנות של סדרות האג"ח שהנפיקה החברה נקבע מנגנון לפירעון מוקדם, על בסיס הנחת המשקיעים כי אחרי שהפעילות בגרמניה תונפק, לחברה יהיו עודפי מזומנים שאותם לא תוכל לחלק כדיבידנד, ולכן היא תפרע את האג"ח בפירעון מוקדם.

בסדרה ו' למשל, נקבע כי אם תרצה החברה לבצע פירעון מוקדם, התשלום למחזיקים יחושב תוך היוון תזרימי המזומנים הצפויים מהאג"ח, בשיעור היוון שיכלול את תשואת האג"ח הממשלתית בתוספת 1.5%. בתנאי השוק הנוכחיים מדובר בתוספת של 8% על מחיר האג"ח טרום הודעת החברה. בסדרות ה' ו-ז' נקבע מנגנון עם שיעור פיצוי נמוך יותר (היוון לפי תשואת האג"ח הממשלתית בתוספת 2%). להערכתנו, בהתאם למנגנון שתואר כאן, הקנס שאמורה לשלם החברה בעת פירעון מוקדם של כל סדרות האג"ח מסתכם בכ-40-50 מיליון שקל.

הצלחת התוכנית העסקית

בחודש יולי האחרון הצליחה איי.די.או להנפיק את חברת הבת המרכזת את הפעילות בגרמניה (ADP) בבורסת פרנקפורט. במסגרת ההנפקה מכרה איי.די.או מניות ADP שהעשירו את קופתה בכ-215 מיליון אירו, ולתוך ADP זרמו עוד 200 מיליון אירו.

מעצם הצלחת התוכנית העסקית, מצבם של מחזיקי אג"ח איי.די.או השתפר לפחות זמנית. כיום בקופת החברה מזומן בסך כ-1.14 מיליארד שקל, וכן החזקה במניות ADP בשווי של כ-1.4 מיליארד שקל, וכנגד זה חוב למחזיקי שלוש סדרות אג"ח בסך 0.7 מיליארד שקל בלבד. כמו כן, החברה לא יכולה לחלק דיבידנד ללא אישור ביהמ"ש בישראל שכן אין לה יתרת רווח משמעותית הראויה לחלוקה. ניתן להניח כי ביהמ"ש יתעניין בדעת ציבור מחזיקי האג"ח בטרם חלוקת דיבידנד חריג. הפתרון האופטימלי מבחינת המחזיקים הוא פירעון מוקדם של כל סדרות האג"ח, יחד עם תשלום הקנס שהוזכר לעיל.

הצעת החברה

רמז ראשון לכך שלחברה יש תוכניות שונות מאלו של בעלי האג"ח, ניתן כאשר חברת הדירוג מעלות הותירה בסוף אוגוסט את דירוג האג"ח של איי.די.או ברמה A, אולם שינתה את אופק הדירוג מיציב למתפתח, כלומר שיכול לעלות, לרדת או להישאר ללא שינוי, בכפוף לפעולות שתבצע החברה. עוד ציינה מעלות כי בכוונת החברה לפעול לחלוקת דיבידנד משמעותית, וככל שזה יהיה גבוה יותר, עולה הסיכוי שמעלות תוריד את דירוג האג"ח.

הצעת החברה הרשמית לבעלי האג"ח מסוף ספטמבר מציעה לחלק לבעלי המניות דיבידנד חריג של עד 850 מיליון שקל (56% משווי החברה באותו מועד!), ובתמורה לקבלת הסכמת בעלי האג"ח היא תפרע בפירעון מוקדם 20% מהחוב, תעלה את שיעור הריבית ב-0.2%, וכן תשמור על רזרבה של כ-80 מיליון שקל בקופה.

אם נפרוט את ההצעה הזו עבור מחזיקי אג"ח ו', שבה הפערים הם הגדולים ביותר, הרי שבמקום תשלום קנס של 8% על פירעון מוקדם לכל הסדרה, בהתאם לשטר הנאמנות, הקנס ישולם בגין פירעון של 20% בלבד מהחוב ויהיה שקול לפיצוי של 1.6%; תוספת ריבית של 0.2% עבור אג"ח במח"מ 5 שנים שקולה לתוספת של 1%; רזרבה הונית של 80 מיליון שקל מהווה גם היא תוספת מינורית. מנגד, לאחר חלוקת דיבידנד כה אגרסיבית, לא סביר לדעתנו שחברת הדירוג תתעלם מהעלייה ברמת הסיכון, כך שהדירוג עלול לרדת וליצור הפסד למחזיקי האג"ח. כך, שניתן לומר כי סך התועלת למחזיק אג"ח ו' למול מחיר השוק במועד פרסום ההצעה, היא לכל היותר 2.6%.

דילמת מחזיקי האג"ח

יש שיאמרו כי אם החברה מעוניינת לחלק דיבידנד משמעותי, עליה לשלם את מלוא הקנס שקובע שטר הנאמנות, כמו כן יתכן כי לולא אותה סוכרייה שניתנה למחזיקי האג"ח במועד ההנפקה, שיעור הריבית שהייתה משולמת למחזיקים היה גבוה יותר. בנוסף, לחברה יש מזומן רב שאין לו ייעוד למעט דיבידנד, כך שעם קופת מזומנים של 1.14 מיליארד שקל, שאמורה לגדול עם הזמן ככל שיתקבלו דיבידנדים מ-ADP, הרי שהיקף הקנס הוא סביר.

מנגד, יהיו שיטענו כי אם מחזיקי האג"ח 'ימשכו את החבל' יותר מדי, החברה לא תבצע פירעון מוקדם כלל, וגם אותה הטבה של 2.6% תיעלם. האג"ח ייפרעו כסדרן תוך שייגרם נזק בעיקר לבעלי המניות, כשחלק ממחזיקי האג"ח מחזיקים גם במניות.

ניתן להעריך כי מחזיקי האג"ח, בתמורה להפחתת הקנס ביחס לקבוע בשטר, ידרשו את קיצוץ סכום הדיבידנד שיחולק, התחייבות מצד החברה לדירוג מינימלי, התחייבויות עתידיות בנוגע לחלוקת דיבידנדים נוספים ועוד. יחד עם זאת, מחזיקי האג"ח של איי.די.או נמצאים בנקודת מיקוח טובה יחסית מול חברה, ולכן ניתן לצפות כי בסופו של דבר המתווה שייבחר ייטה יותר לפיצוי המקורי.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו ע"י חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.