צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

לא עברה שנה - ופרופיל הסיכון השתנה
 יש האומרים כי זוגות נשואים לומדים להכיר זה את זו רק לאחר טקס החופה, כאשר ההמולה מסתיימת ומתחילים חיי הזוגיות. אם נקביל זאת למתן אשראי או להנפקת אג"ח, הרי שמועד ההנפקה דומה לחופה, והחשש הגדול של משקיעי האג"ח הוא להתעורר ולגלות שהכלה בה בחרו אינה דומה לזו שהייתה במועד ההנפקה.

אול-יר (AllYear), שבבעלות יואל גולדמן, הינה חברה שהנפיקה אג"ח במסגרת גל הנפקות החוב של חברות אמריקאיות שהגיעו לשוק ההון בשנה האחרונה. במקרה של אול-יר, בעת ההנפקה בחודש דצמבר האחרון החברה נראתה סולידית למדי: פועלת בתחום הנדל"ן להשכרה למגורים בברוקלין (חלקו בשכר דירה מפוקח), מצב עסקיה טוב והניהול שמרני. לאחר ההנפקה, מצב עסקיה של החברה אף השתפר, אולם היא נכנסה לעסקה חדשה גדולה מאוד בעלת פוטנציאל רווח גבוה, אך שרמת הסיכון שבה גבוהה מזו של יתר נכסי החברה, וזה מקרין על רמת הסיכון של החברה כולה.

אמנם שטרי הנאמנות של סדרות האג"ח שהונפקו בשנים האחרונות כוללים תניות ואמות מידה פיננסיות, שאמורות להגן על המשקיעים מפני אירועים כאלה, אולם ההגנה חלקית ועדיין החברות יכולות לשנות את אופי פעילותן או לבצע עסקאות גדולות, ולהגדיל בכך את הסיכוי לבעלי המניות - ואת הסיכון למחזיקי האג"ח.

 

אול-יר, הרשומה באיי הבתולה הבריטיים, עוסקת כאמור בהשכרה, ייזום והשבחה של דירות למגורים ברובע ברוקלין בניו יורק. נכון לאמצע 2015, לחברה כ-1,100 דירות המניבות שכ"ד, ובנוסף היא מפתחת כמה מאות דירות שצפויות להתאכלס במהלך 2017. לפני מספר ימים החברה השלימה רכישת קרקע אחת מתוך שתיים לייזום של 912 יחידות דיור נוספות בשכונת בושוויק בברוקלין, שלהערכתה יחלו להניב הכנסות בתחילת 2018. רכישת קרקע זו מגדילה בעשרות אחוזים את מספר יחידות הדיור שמנהלת החברה, וטומנת סיכונים יזמיים הגבוהים מאלו של הפעילות המניבה הקיימת.

היקף המאזן של החברה נכון לסוף יוני היה כ-661 מיליון דולר וההון העצמי הסתכם ב-164 מיליון דולר. החברה הנפיקה בדצמבר 2014 אג"ח בסך של כ-100 מיליון דולר, בסדרה אחת שדורגה A2 על ידי מידרוג. תמורת ההנפקה נועדה לשמש בין היתר להשקעות ולפעילות השוטפת.

 

מאז הנפקת האג"ח, החברה הגדילה את מצבת היח"ד שלה בכ-10%, וכן את היקף הכנסותיה. בנוסף רשמה רווח נקי נאה של כ-18 מיליון דולר במחצית 2015, שנבע ברובו משערוך נכסים שפיתוחם הסתיים בהתאם לתחזיות החברה. עם זאת, מחודש אפריל נרשמה ירידה במחיר האג"ח (ראו גרף), ומחירה כיום משקף תשואה לפדיון גבוהה יחסית של 8%. זאת, בניגוד למרבית החברות האמריקאיות שהנפיקו בארץ אג"ח באותו מועד וזכו לדירוג גבוה.

 

משקל הייזום עלה, וכך גם הסיכון

באמצע אוגוסט דיווחה החברה על כוונתה לגייס חוב נוסף באמצעות הנפקה או הרחבת סדרה. היא אף קיבלה בסוף אוגוסט אשרור דירוג מחברת מידרוג למהלך כזה, בהיקף של עד 200 מיליון שקל.

מטרת הגיוס נועדה לתמוך בעסקה לרכישת שתי הקרקעות לייזום 912 יח"ד, כשהחברה תיארה את התמורה בעסקה זו כמהותית. היקפה כ-140 מיליון דולר (רכישת הקרקעות בלבד), ועל פי מצגת מפורטת שפורסמה סך ההשקעה בפרויקט נאמדת בכ-370 מיליון דולר. יש לציין כי ההנפקה השנייה טרם יצאה אל הפועל.

 

בדוח הדירוג מצוינים לחיוב בין היתר נכסי החברה, המתאפיינים במיקום טוב ונהנים מביקושים ושיעורי תפוסה גבוהים; הניסיון של אול-יר; וכן כוונתה לשמור על יחסי איתנות ולהגביל את משקל הייזום מסך הנכסים. לשלילה, מידרוג מציינת את חשיפת החברה לייזום ואת הגידול הצפוי במשקלו לאור עסקת בושוויק.

 

מידרוג מציינת כי שיעור ייזום של יותר מ-35% מסך המאזן בטווח הבינוני, הינו גורם שיכול לפגוע בדירוג. בשטר הנאמנות התחייבה החברה לבעלי האג"ח כי שיעור הייזום מסך המאזן לא יעלה על 40%. נכון לעכשיו היא עומדת ביחסים הנדרשים. לפיכך, מעניין להבין מדוע למרות אי שינוי הדירוג הרשמי, רמת הסיכון שהשוק מייחס לחברה עלתה לעומת מועד ההנפקה.

 

 עסקת בושוויק הינה בעלת היקפים מהותיים, המגדילה בצורה ניכרת את משקל הייזום בסך פעילות החברה ואת תלותה בפרויקט.

 

בשנתיים הקרובות החברה אמנם צפויה לסיים את הפיתוח של יחידות דיור בפרויקטי ייזום אחרים, אך עקב גודלו של בושוויק ביחס לפרויקטים אחרים שלה, צפוי משקל הייזום לגדול והחברה עשויה להתקרב ליחס הייזום-לסך מאזן אליו התחייבה. כמובן שככל ששוק הנדל"ן בברוקלין יישאר יציב, החברה תוכל לצרף משקיע לפרויקט החדש ובכך לשמור על יחסים פיננסיים הולמים. אולם, ככל שלא תצרף משקיע נוסף, הרי שהמינוף שלה צפוי לעלות בצורה ניכרת בתקופת הייזום, ולהשפיע לשלילה על רמת המינוף ועל יחסי כיסוי החוב על ידי תזרים המזומנים.]

 

כשלא מכירים, יותר זהירים

נראה כי היכרות אישית הינה מרכיב חשוב בקשר בין חברה לבין המשקיעים. בעבר ציינו כי השוק המקומי מתייחס בחשדנות מסוימת לחברות אמריקאיות המגייסות אג"ח בישראל. בהתאם, התשואות בהנפקות אלה גבוהות יחסית לאיגרות חוב מקומיות בדירוגים דומים. נראה כי אם החברה המנפיקה הייתה בבעלות איש עסקים המוכר למשקיעים בארץ, אשר יודע להסביר היטב את הסיכון שלקח, כמו גם תוכנית הפעולה שלו להפחתת הסיכון בטווח הקצר, הרי שהירידה במחיר האג"ח הייתה מתונה יותר.

 

לכך צריך להוסיף כי רמת הסיכון בחברה גבוהה מזו שניתן להעריך במבט שטחי. רוב הפעילות היזמית מופיעה תחת חברות כלולות; בדרך זו, בהתאם לתקני החשבונאות החברה מאחדת בדוחות הכספיים רק את חלקה בהון של החברות הכלולות, ולמעשה אינה מפרטת את מלוא החובות שלהן. כך שבפועל, קשה למשקיעים לחשב יחסים מסוימים כמו מינוף, משקל ייזום, יחס חוב ל-EBITDA ועוד, ובהתאם את מידת עמידת החברה ביחסים אליהם התחייבה.

 

להערכתנו, סיכונים אלה לא השתקפו בתמחור הסיכון של החברה במועד ההנפקה, ולכן מחיר האיגרות ירד בחודשים האחרונים. נראה שהמשקיעים עשו את התאמות התמחור הנדרשות, ומשהבינו את רמת הסיכון המלאה - החלו לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר.

 

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם.

 

 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.