צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

הסוד של ויקטוריה

עם תזרים חיובי קבוע, יתרות מזומן גבוהות ושני מותגים חזקים במיוחד, האג"ח של ענקית ההלבשה היא השקעה שכדאי לבחון, על L Brands האמריקאית אף שלצידה מדיניות דיבידנד אגרסיבית

 

אג"ח של חברה עם הון עצמי שלילי לאורך זמן, כאשר כרבע מנכסיה אינם מוחשיים, אינה עוברת בדרך כלל את המסננת הראשונית של משקיעים. אך כשהחברה מייצרת תזרים חופשי חיובי קבוע וסביר ביחס להיקף החוב, בידיה יתרות מזומן גבוהות, מסגרות אשראי פנויות ולוח הסילוקין נוח לחוב, הרי שכדאי לבחון את הדברים לעומק.

בעיקר כשמדובר באחת החברות בעלת מותגים מהחזקים בארה"ב.

L Brands הינה אחת מענקיות המותגים בארה"ב למוצרי הלבשה. החברה, שנוסדה והונפקה בבורסה בניו יורק בשנות ה- 60, נסחרת בשווי של כ- 19.4 מיליארד דולר, מפעילה כ- 3,000 חנויות ברחבי צפון אמריקה ובריטניה, תחת מספר מותגים, שהבולט שבהם הוא Victoria's Secret, עם מותג מעמד מוביל בתחום ההלבשה התחתונה- Bath & Body Works, חנויות המתמקדות ,בעיקר במוצרי טיפוח וקוסמטיקה ו- Henri Bendel – מותג שמתמחה בתכשיטים ומוצרים נלווים.

Victoria's Secret ו- Bath & Body Works מהווים מעל 90% ממכירות החברה.

המייסד לס ווקסנר עדיין פעיל ומשמש כמנכ"ל ויו"ר החברה ומחזיק יחד עם אשתו כ- 20% ממניותיה.

L Brands ממצבת עצמה על ידי בידול והדגשת החוויה מעבר למתן מענה על צורך. מיצובה ועוצמת מותגיה מאפשרים לה לדרוש פרמיה על מוצריה והדבר ניכר בשיעורי רווחיות גבוהים יחסית למתחרותהחברה עם היקף הכנסות של 12 מיליארד דולר בשנה, מציגה שיעורי EBITDA (רווח לפני פחת, הפחתות ריבית ומיסים) להכנסות סביב 20% כאשר מתחרות כגוןGAP  ו- MACY'S מציגות שיעורי EBITDA של 12% ו- 14%.

בשלוש השנים האחרונות הציגה החברה גידול שנתי ממוצע של 4% (Same Store Seles) בעוד ענף ההלבשה לנשים הציג גידול ממוצע של 1.6%. (מקור: US Census Bureau reports).

בנוסף, החברה זיהתה מוקדם את טרנד רכישת מוצרים באמצעות ערוצים מקוונים והחלה בפעילות E-commerce לכלל מוצריה כבר בשנת 2002. הסביבה התחרותית של החברה מושפעת משינויים מאקרו כלכלים ומתחרות בענף, כך שגמישות תפעולית ופיננסית והמשך השקעה במותג וחידושים בתחום, הינם הכרחיים להמשך צמיחתה של החברה לכן היא משקיעה בשנה כ- 900-700 מיליון דולר ברכישת רכוש קבוע ופתיחת חנויות חדשות.

לחברה מדיניות רכישת מניות עצמית ודיבידנד אגרסיבית, ששחקה את ההון חשבונאי. אך את החוב הפיננסי של החברה (כ-6.4 מיליארד דולר, כולל אג"ח שהונפק ביוני בסכום של 700 מיליון דולר) משלמים עם מזומן שהחברה אכן יודעת לייצר, ובחינה של הון עצמי למאזן פחות רלוונטית במקרה זה.

החברה מייצרת תזרים חיובי מפעילות שוטפת (תזרים אחרי הוצאות מימון ומס) של 1.8 מיליארד דולר, שאיתו היא מממנת די בקלות את ההשקעות שהוזכרו קודם והיתרה משמשת לפירעון חוב, חלוקת דיבידנד ורכישת מניות.

לצד התזרים החיובי, החברה יושבת על קופת מזומן של 2 מיליארד דולר (כולל כספי ההנפקה האחרונה) ומסגרות אשראי חתומות ופנויות של כ- 1 מיליארד דולר עד יולי 2019. אלו בהחלט מאפשרים לחברה לשרת בנוחות את קרן החוב הקרובה בסכום של 700 מיליון דולר בשנת 2018, כשפירעונות החוב הבאים הם רק בשנת 2020.

L Brands מדורגת +BB גלובלי, דירוג שהמקביל הישראלי שלו עם סיכון אשראי דומה הם דירוגים גבוהים סביב ה- -AA (המרה לדירוג מקומי הינה לפי טבלת המרה המפורסמת על ידי  .(S&P

אג"ח החברה במח"מ של 4.7 נסחרת בתשואה דולרית של4%, המשקפת מרווח של כ- 300 נ"ב מעל אג"ח ממשלתית אמריקאית. נראה כי אג"ח החברה מציעות תשואה מעניינת ביחס לאג"ח של חברות בעלות אופי פעילות דומה בחו"ל ובארץ.

 

מבחן דלתא

מעניין להשוות את אג"ח החברה לאג"ח מקומית, למשל לזו של דלתא, שעוסקת אף היא בתחום מוצרי הלבשה (לרבות הלבשה תחתונה). דלתא נסחרת בשווי של כ- 700 מיליון דולר ופעילותה בסדר גודל נמוך משל L Brands.

בנוסף, המודל העסקי של דלתא שונה מאחר והיא גם סיטונאית שפועלת מול לקוחות גדולים ולא רק מול לקוחות קצה. דלתא מושפעת מלחצי מחירים בתחום הסיטונאי ומציגה שיעורי רווחיות של EBITDA להכנסות סביב 9%-8%.

לאחרונה דיווחה דלתא על רכישת פעילות מותגים של חברת Corporation V.F האמריקאית, שצפויים להגדיל את מחזור המכירות בכ- 30% לכ- 1.4 מיליארד דולר בשנה. סדרה א' של דלתא במח"מ של  5.4

שנים נסחרת בבורסה שלנו בתשואה שנתית לפידיון 2.3% שקלי ונושאת דירוג מקומי של A1, נמוך כאמור מהדירוג המקביל לזה של .L Brands

בהשוואה לעקום התשואות של דירוג BB של חברות הקמעונאות שמציג מרווח של 350 נקודות בסיס, (המורכב מדירוג –B עד ,(+BB אג"ח L Brands מציעות מרווח נמוך יותר אך החברה הינה בעלת הדירוג הגבוה בקבוצה.

אג"ח  L Brands מדגימות את האפשרויות שמציע שוק האג"ח הגלובלי למשקיעים ישראליים בהיבטים של גיוון ופיזור סקטוריאלי וגיאוגרפי. מיצובה הגבוה של החברה לצד יתרות הנזילות וכושר שירות החוב וכן התשואה הנאה ביחס לאג"ח מקומיות וגלובליות בדירוג דומה, יכולות להערכתי לתפוס מקום עבור ישראלים בתיק אג"ח מפוזר.

 

 

הכותבת הינה אנליסטית באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבת אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 

 

 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.