צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

משנים מבנה, משנים סיכון

כאשר חברה בעלת מאפיינים תפעוליים לצד נכסי נדל"ן מבצעת מהלך של הוצאת המרכיב הנדל"ני לתוך חברה חדשה - כיצד השוק מתייחס לסיכון שבה, והאם ניתן באמת לנתק את הסיכון התפעולי מנכסי החברה

 

על פי רוב אנו נוטים ליחס סיכון נמוך יותר לחברות נדל"ן מניב בהשוואה לחברות תפעוליות, כגון חברות תעשייה, קמעונאות, שירותים וכדומה.

נראות תזרימי המזומנים המתבססים על חוזים חתומים למספר שנים, מביאה איתה ודאות לגבי הכנסות החברה ורווחיותה, ומאופיינת בתנודתיות נמוכה יחסית. יתרון נוסף וחשוב לחברות הנדל"ן המניב הינו מאזן מוחשי וחזק שקל יותר לממש את נכסיו.

שווי נכסי נדל"ן לרוב יהיה דפנסיבי בהשוואה לנכסים אותם אנו רגילים למצוא בחברות תפעוליות, כגון לקוחות, רכוש קבוע וכד', כך שגם במצב של חדלות פירעון לרוב בחברות נדל"ן מניב ניתן להשיב יותר לבעלי החוב, בהשוואה למה שניתן להשיב בחברות תפעוליות ממכירת נכסים.

בהתאם, יחסי הכיסוי שחברות הדירוג דורשות מחברות נדל"ן מניב, 'סלחניים' יותר בהשוואה לאלו הנדרשים מחברות תפעוליות בדירוג זהה. לדוגמה, יחס חוב ל-EBITDA סביב 7 יהיה סביר בהחלט לחברות נדל"ן מניב (סביבת ה-AA ומעלה), בעוד שייחשב גבוה ומאוד ממונף לחברה תפעולית (סביבה נמוכה מ- A מינוס).

לכן, לחברה בעלת מאפיינים תפעוליים לצד נכסי נדל"ן, מהלך של הוצאת המרכיב הנדל"ני לחברה נפרדת עשוי לאפשר לגייס חוב בחברת הנדל"ן בעלויות נמוכות יותר בהשוואה לגיוס חוב במבנה המקורי שלה.

נבחן את הסוגיה דרך מספר חברות שביצעו מהלך של הוצאת המרכיב הנדל"ני מתוכן לתוך חברה חדשה, ונבדוק האם אכן ניתן לנתק את הסיכון התפעולי מנכסי החברה, וכיצד זה משתקף בהערכת הסיכון של השוק.

 

מתפעל הנכס נושא באחריות

חברת סטרוברי האמריקאית מחזיקה בנכסים המשמשים כבתי אבות סיעודיים בארה"ב. הכנסות השכירות מגיעות ממתפעל הנכס אשר לרוב חתום על חוזה Triple Net - משמע עלויות התפעול וההחזקה חלות במלואן על השוכר, שנושא בכל האחריות באשר להפעלתם הנכסים.

כך שלמעשה, הסיכון התפעולי של הנכס חל על המתפעל ולא על סטרוברי שמקבלת את הכנסותיה על פי חוזה חתום מראש לטווח ארוך של כ-10-20 שנים.

כחברת נדל"ן סטרוברי מציגה תוצאות טובות: צמיחה וגידול מרשים בהכנסות שצפויות להגיע ל-44 מיליון דולר (נירמול שנתי על בסיס רבעון אחרון), עם שווי נכסים של 567 מיליון דולר נכון ליוני 2016 (לאחר תאריך המאזן רכשה החברה נכסים נוספים). כמו כן לחברה תזרים פנוי לשירות חוב (אחרי הוצאות הנהלה, מימון ומס) של מעל 20 מיליון דולר בשנה.

ובכל זאת סדרת האג"ח של החברה, המדורגת A/Stable, נסחרת בתשואה של קרוב ל-6% שקלית עם מח"מ 3.4 שנים, וזאת בהשוואה לסביב 5% באג"ח חברות נדל"ן מניב (ללא מרכיב יזמי גבוה) אמריקאיות שעוסקות במגורים ומסחר ובעלות דירוג ומח"מ דומים.

חלק ממתפעלי הנכסים הינם צד קשור, משמע בבעלות בעלי השליטה או קרוביו, ואין לנו מידע מספק על איתנותם ויכולתם לשלם את דמי השכירות. לנושא יש חשיבות בעיקר כאשר ישנם מתפעלים הנמצאים תחת אותה בעלות. במידה שמתפעל הנכס עובד באופן מקצועי ויעיל עומד בסטנדרטים רגולטוריים, וישנה תפוסה גבוהה בנכס, היכולת שלו לשלם את דמי השכירות טובה יותר. במקרה שלא, הוא עשוי להיתקל בקשיים ולמידע זה אנו לא חשופים.

חברת סטרוברי מקבלת את דמי השכירות לפי חוזה ואינה תלויה "בביצועי" המתפעלים בנכסים, אך אם אחד מהם ייתקל בקשיים החברה תיאלץ להחליפו. להערכתי, החלפת שוכר שהינו מתפעל של בתי אבות, מורכבת יותר מהחלפת שוכר בנכס המיועד למגורים, מסחר או משרדים.

נראה שעל אף הניסיון לנתק את התפעול מהנכס, החברה "נקנסת" במידה מסוימת בשל חוסר ודאות לגבי מתפעלי הנכסים.

דוגמה נוספית, מקומית, היא פתאל נכסים. זו מחזיקה מעל ל-20 נכסים המשמשים כבתי מלון של קבוצת פתאל. משלמת דמי השכירות העיקרית (מעל 80% מההכנסות) גם היא חברה בבעלות פתאל, כך שהתפעול והנכסים בסופו של דבר שייכים ברובם לאותה קבוצה. גם כאן מדובר בחוזי שכירות ארוכי טווח, הנכסים מושכרים לתקופה של 20-25 שנים ומרבית הוצאות התחזוקה חלות על השוכר.

פתאל אחזקות היא אמנם חברה פרטית ונתוניה אינם מתפרסמים, אך היא יחסית מוכרת לציבור ובעלת מוניטין. נראה כי במקרה זה היכרות מסוימת עם השוכר העיקרי והמוניטין שלו משרים ביטחון. כך, אג"ח של פתאל נכסים, במח"מ 4.5 שנים המדורגת A1/Stable נסחרת בתשואה של כ-2.9%, בסביבת התשואות שבהן נסחרות חברות נדל"ן מניב שלהן נכסים באירופה, בדירוג ובמח"מ דומים.

סביר להניח שאילו היה מדובר בשוכר שאינו מוכר או "חלש" יחסית, הדבר היה משפיע על מחיר האג"ח של פתאל נכסים לשלילה, למרות הניסיון להפריד בין התפעול לנכס.

כאן כאשר דירוג החברה-האם זהה לדירוג חברת הנכסים, יש פחות הצדקה - מנקודת מבט של גיוס חוב זול, לבצע הפרדה בין החברות. רק אציין שכאשר בוצעה הנפקת האג"ח של פתאל נכסים, דירוגה היה גבוה מהדירוג של פתאל אחזקות.

 

למורכבות התפעול יש משקל נכבד

גם לנכסים כמו מלונות, ובוודאי בתי אבות סיעודיים, למרכיב התפעולי יש משמעות רבה, שכן יכולת מיצוי ההכנסות מהנכס תלויה מאוד במקצוענות והמוניטין של המתפעל.

קיימים סוגי נכסים בהם התפעול פחות מורכב, והפרדת הנכסים מהתפעול מוכיחה את עצמה גם כשמדובר בשוכר יותר "חלש".

למשל המקרה של רבוע כחול נדל"ן, שמרבית הכנסות השכירות שלה הגיעו מחברות קבוצת אלון, אשר הוכיחה התמודדות טובה יחסית כאשר מגה ואלון רבוע כחול נקלעו לקשיים. החברה מכרה חלק מהנכסים, ובחלק מהם שונו הסכמי השכירות או הוחלפו השוכרים, ורבוע נדל"ן המשיכה להתנהל ללא פגיעה משמעותית בעסקיה. כיום אג"ח החברה מסדרה 5 (צמודה) בדירוג A3 נסחרת בתשואה של 2.8% למח"מ 4.8.

אם כך, הפרדה בין הנכס לבין תפעולו אינה מביאה בהכרח להערכה שונה של הסיכון - הדבר תלוי בסוג הנכס ומורכבות תפעולו.

במקרים שבהם החזקת נכס נדל"ן ותפעולו נעשים תחת אותם בעלים, וכאשר התפעול נחשב לבעל מורכבות גבוהה יחסית (כדוגמת בתי אבות סיעודיים או בתי מלון), על אף שנכסי הנדל"ן והתפעול נמצאים תחת חברות נפרדות, השוק מתמחר את חוב חברת הנדל"ן תוך זיקה בינה לבין תפעול הנכס, כלומר מעריך את סיכון חברת הנדל"ן כגבוה יותר מכפי שהיה מעריך אילו הייתה עצמאית.

 


הכותבת הינה אנליסטית באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבת אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.




כל הזכויות שמורות אנליסט אי.אמ.אס. שרותי ניהול השקעות בע"מ ©
מגדל אלרוב, שדרות רוטשילד 46, תל אביב 6688312. טל. 03-7147147 פקס. 03-7147142 דוא"ל: analyst@analyst.co.il