צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

הדרך לצמצם "פרמיה אמריקאית"

תשואות האג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות, הן ברובן גבוהות מהתשואות של חברות נדל"ן ישראליות * בחברות מסוימות ניתן לנקוט מספר צעדים שיתרמו להקטנת הפער .

תשואות האג"ח של חברות נדל"ן מניב אמריקאיות, ברובן גבוהות מהתשואות שמציעות אג"ח של חברות נדל"ן מקומיות באותה סביבת דירוג ומח"מ.

ל"פרמיה האמריקאית" הזו יש מגוון סיבות, כמו ריחוק גיאוגרפי, היכרות עסקית ורגולטורית יותר נמוכה בהשוואה לשוק המקומי, חוסר היכרות ארוכת טווח עם הבעלים והחברות והתאגדותן במקלטי מס.

לכן דווקא בחברות אלו ניתן לצפות לשקיפות גבוהה שתתרום לביטחון המשקיעים באג"ח האמריקאיות ויתמכו בפיצוי בתשואות ביחס לאג"ח חברות נדל"ן מקומיות.

לאופן רישום נכסי הנדל"ן בדוחות הכספיים, (תלוי בשיעור ההחזקה בנכס ושליטה בו), יש השפעה גבוהה על האינפורמציה הניתנת על נכסים ועל יכולתנו כמשקיעים לעקוב אחר התפתחויות העסקיות והפיננסיות של החברה.

לרוב, נכסים המוחזקים בשיעור נמוך מ-50%, רשומים לפי שיטת השווי המאזני (תחת חברות כלולות או חברות בשליטה משותפת). בשיטה זו, לא נרשם במאזן שווי נכסים וכן החוב כנגדם ובדוח רווח והפסד לא נרשמות ההכנסות וההוצאות בגינם, דבר שכן משתקף כאשר הנכס מאוחד בדוחות.

לפי שיטת השווי המאזני, אנו נראה את חלק החברה בהון העצמי של הנכס. כך שהאינפורמציה הניתנת בגין אותו נכס, הינה חלקית בלבד.

במידה וחלק מהותי מנכסי חברה רשום בשיטת השווי המאזני, הדבר פוגם ביכולת לעקוב ולנתח את תוצאות החברה.

במקרים כאלו, גם חלק מהיחסים הפיננסיים העוזרים לנו להבין את סיכון החברה ולתמחרה בהתאם, לא ישקפו לנו את הסיכון האמיתי שלה, אלא אם כן נבצע התאמות המצריכות פירסום נתוני הנכסים על-ידי החברות.

נכון זוהי השיטה החשבונאית, אך כלכלית לחברה יש חלק בהתחייביות מול הנכס ובתזרימי הנכס כאשר מדובר בנכס מהותי לשירות החוב, חשוב שנתוניו יפורסמו דרך גילוי רבעוני ודרך הגבלות קובננטים רלוונטיות בשטר נאמנות.

 

1. שיפור מינוף

הצגת הנכסים בשיטת השווי המאזני, משפרת את יחסי המינוף, מגדילה יחס הון למאזן ומקטינה יחס חוב ל-CAP (הון עצמי חוב).

אלו יחסים פיננסיים שלרוב מופיעים בשטרי הנאמנות של החברות ואי עמידה בהם, יכולה להביא את החברה לתשלומי תוספת ריבית או מהוות עילה לפירעון האג"ח. האפקטיביות של יחסים אלה קטנה במידה וחלק לא מבוטל מנכסי החברה, רשום תחת סעיף כלולות או חברות בשליטה משותפת.

לדוגמה, ריילטד ומויניאן הן חברות נדל"ן אמריקאיות שהנפיקו אג"ח בישראל וחלק גדול מנכסיהן רשום תחת בשיטת השווי המאזני.

לרייליטד התניה פיננסית בשטר נאמנות של סדרה א', של חוב פיננסי נטו מתואם ל-EBITDA (רווח תפעולי מנוטרל פחת, ריבית ומיסים) מתואם שלא יעלה על 17, כאשר ההגדרה בשטר לחוב המתואם הינה חוב לפי נכסים מאוחדים, קרי לא כולל חלק החברה בחוב הנכסים הרשומים תחת כלולות, בעוד ה-EBITDA כולל בתוכו EBITDA המגיע מנכסים מאוחדים וגם מכלולות.

במקרה זה נוצר עיוות ליחס המחושב שכן אינו "נקנס" בגין חלק החברה בחוב הכלולות, אך נהנה מחלק החברה בתזרים מנכסים אלו.

בשטר הנאמנות של אג"ח מויניאן נקבע כי הריבית שתשלם, תעלה כתוצאה מאי עמידתה ביחס הון למאזן נמוך מ-35%. ככל שיחס הון למאזן גבוה יותר, הדבר מעיד על מינוף יותר נמוך ולכן סיכון לאג"ח יותר נמוך.

אך יחס זה אפקטיבי במקרה ורוב נכסי החברה רשומים במאוחד והתחייבויותיהן משתקפות במאזן, שכן רישום חלק גדול מהנכסים ככלולות, מקטין את סך המאזן ומציג יחס גבוה יותר בהשוואה ליחס מתואם, הלוקח בחשבון בסך מאזן את חלק החברה בחוב.

 

2. צמצום הגילוי לאשראי לזמן קצר

במידה ונכס הרשום תחת כלולות נושא איתו אשראי לזמן קצר בהיקף גבוה, לא נוכל לראות את ההלוואה, וחשוב מזאת את סיווגה לזמן קצר, בשל אי רישומה.

התחייבויות גבוהות לזמן קצר מצריכות את תשומת לב המשקיעים אם במקרה של נכס לו בטווח קצר צורכי מימון מחדש מהותיים, או הלוואה המוגדרת לזמן קצר בשל הפרה של תנאיה וזכות הלווה לפירעון מיידי.

אציין כי נכסים בשלבי הקמה מאופיינים לרוב במינוף גבוה ולהם הלוואות ליווי הרשומות לרוב לזמן קצר. במקרה זה גם המינוף וגם האשראי לזמן קצר לא יבוא לידי ביטוי בדוחות.

קיטון אשראי לזמן קצר במאזן החברה, משפר גם את ההון החוזר של החברה, שכן גירעון מתמשך בהון החוזר, הינו אחד מסימני האזהרה המצריכים מהחברות לפרסם בדוחותיהן תחזית תזרים חזוי שנתיים קדימה (וזאת לפי תקנות הרשות), שכן זהו מידע מועיל למשקיעים.

אקסטל, חברת נדל"ן אמריקאית נוספת שהנפיקה אג"ח בישראל, הינה חברה מורכבת עם מרכיב גבוה של נכסים בהקמה. החל מהרבעון השלישי 2016, היא רושמת בדוחותיה שניים מנכסיה תחת כלולות. אחד מהנכסים, "One Manhattan Square", הינו נכס מהותי בהקמה, שעלות השקעה נוספת בגינו מוערכת על-ידי החברה נכון לרבעון השלישי 2016 בכ-900 מיליון דולר.

השינוי הנ"ל, מעבר להקטנת יחסי המינוף, יביא איתו שיפור בהון החוזר של החברה, שנכון להיום מפרטת בדוחות תזרים חזוי שנתיים קדימה.

 

3. לא הכל כלול ב"כלולות"

בשונה מנכסים המאוחדים בדוחות החברה, הכנסות והוצאות מנכסים הרשומים תחת חברות כלולות או חברות בשליטה משותפת, אינם נרשמים בדוח רווח והפסד ולא תמיד נרשמים באופן גלוי בדוח תזרים מזומנים.

במידה ולא ניתן גילוי לתזרים שמניבים הנכסים הרשומים תחת כלולות ומה מתזרים זה מגיע בפועל לחברה, קשה להעריך את התזרים לשירות חוב מנכסים אלו והאם הוא פרמננטי ומייצג.

לדוגמה חברת לייטסטון, אמריקאית נוספת, מפרטת בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת את הדיבידנד המתקבל מחברות כלולות, אך לא ברור האם מדובר מחלקה בתזרים מנכסים שמייצרות החברות הכלולות מפעילותן שוטפת, או מאירוע לא מייצג כמו מימון מחדש לאחד הנכסים תחת כלולות וחלוקת הרווח כדיבידנד לחברה.

חברת ספנסר, שלה מספר נכסים מניבים ובהקמה תחת כלולות, גם כן לא מפרטת בדוחות או במצגות את התזרימים שמייצרות חברות כלולות ואת התזרים שמגיע לחברה לטובת שירות החוב. חשיבות שקיפות וגילוי פרטים באופן עקבי על בסיס רבעוני אודות הנכסים הרשומים בשיטת השווי המאזני, מתחדדת בחברות בהן נכסים אלו מהווים משקל גבוה מסך נכסי החברה או מהתזרים, שאמור לשרת את חוב האג"ח.

לעיתים גילוי אף ייטיב עם החברה, אם מדובר בנכסים שחל בהם שיפור עסקי או פיננסי והדבר אינו משתקף דרך הדוחות. שכן הבנה טובה יותר, עשויה להקטין את התשואה שידרשו המשקיעים על האג"ח. אי גילוי משמעותו מורכבות וחוסר שקיפות, אשר מצדיק במקרים מסוימים פרמיה, וכפי שהוצג כאן, "פרמיה אמריקאית".

 

הכותבת הינה אנליסטית באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבת אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.