צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"עם הלוואה, בלי אשראי"

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  29.05.2011)

קוראי הטור מכירים ודאי את הסיפור המקראי בו עשיו העייף והרעב חוזר מהציד ומוכן לוותר ליעקב על הבכורה, עם הברכה הנלווית לה, בתמורה להשבעת רעבונו. מסתבר כי גם בשוק ההון ניתן למצוא דוגמאות בהן הקריבו משקיעים את הבכורה בטווח הארוך, בעבור מענה לצרכי הטווח הקצר.
במארס 2010, הנהלת אינספייר העריכה כי תתקשה לעמוד בהתחייבויותיה וביקשה את אישור בעלי האג"ח להזרמת כ-80 מיליון שקל לחברה על ידי קרן המנוף אוריגו. המהלך אמור היה לאפשר לחברה לפרוע בין היתר שליש מחוב האג"ח, וכלל מנגנונים כגון בכירות לקרן המנוף על פני בעלי האג"ח במקרה של פירוק החברה.

חלפה רק קצת יותר משנה ושוב נקראו בעלי איגרות החוב אל הדגל. הפעם הציגה להם הנהלת החברה מתווה להסדר במסגרתו יוותרו על חובם בתמורה למניות אינספייר. לעומתם, קרן המנוף ובנק הפועלים, כנושים בכירים לבעלי האג"ח, אינם נדרשים לוויתור שכזה.

אינספייר נשלטת (82%) מ-2003 על ידי אבי ורטהיים (אחיינו של מוזי ורטהיים, מבעלי קוקה קולה), שהשקיע בחברה למעלה מ-100 מיליון שקל והפך אותה מחברת השקעות בתחום ההיי-טק לחברת החזקות בתחומי התעשייה (ראו פירוט בטבלה).

בצירוף החזקות נוספות ונזילות, שווי נכסיה של אינספייר מסתכם היום ב-80-90 מיליון שקל, בעוד שהתחייבויותיה עולות על 200 מיליון שקל - כ-60 מיליון שקל לבנקים, 80 מיליון שקל לקרן אוריגו וכ-75 מיליון שקל למחזיקי אג"ח ב' (היחידה שהונפקה).

בשנים האחרונות רשמה אינספייר הפסדים של מאות מיליוני שקלים, שאת חלקם ניתן לייחס למשבר העולמי, ובמקרה של רבינטקס אף לצמצום תקציב הביטחון האמריקני על רקע יציאת צבאה מעיראק. אולם, ההפסדים נגרמו גם עקב רכישת חברות במחירים גבוהים תוך הישענות על מינוף גבוה. על מנת להתקיים, נדרשה אינספייר בשנתיים האחרונות להזרמה מצד ורטהיים בהנפקת זכויות, הובילה הסדר חוב ברבינטקס, מכרה החזקותיה בפלסטופיל והכניסה שוב את קרן פימי כבעלת שליטה בתדירגן.

מחזיקי האג"ח בחרו ב"אקמול"

ההסכם עם קרן אוריגו במארס 2010 היווה מעין הסדר, וכלל הזרמה של 80 מיליון שקל שיאפשרו פירעון של חלק מהחובות לבנק ולאג"ח ותמיכה בחברות בנות. הקרן קיבלה שעבוד על חלק מנכסי אינספייר, ולכן קדימות בפירוק, וכן "סוכריות" כמו תשלום מראש של ריביות לשנתיים ראשונות, עמלות ודמי ניהול ואופציות למניות אינספייר. כן נקבעו מגבלות, כך שכל דיבידנד או תמורה ממכירה שתקבל החברה מהנכסים המשועבדים ישמשו לתשלומים בגין ההלוואה לאוריגו. כלומר, בפועל, כל תשלום לבעלי האג"ח מעבר לשליש הראשון - חייב אישור מאוריגו.

עם זאת, מועד הפירעון של הלוואת אוריגו נקבע ל-2012-2015, לאחר מועד פירעון אג"ח ב'. במקביל, שונה מבנה הפירעונות של אג"ח ב' משלושה תשלומים בשנים 2010-2012, לשליש ב-2010 ועוד שני שלישים ב-2012.

בעת כניסת קרן המנוף עמדו נכסי אינספייר, כולל נזילות, על 140-150 מיליון שקל. ההתחייבויות עמדו על כ-180 מיליון שקל: כ-100 מיליון שקל לאג"ח וכ-80 מיליון שקל לבנקים. באותו מועד, נדרשו בעלי האג"ח לבחון את התזרים הצפוי להם בשני תרחישים:

הראשון - ללא כניסת קרן המנוף. בתרחיש זה, ניתן היה להעריך כי החברה תיקלע למצוקה כבר ב-2011, ואז בעלי האג"ח עשויים לקבל יותר מ-50 אגורות במימוש מהיר של הנכסים, בהיותם שניים לבנק הפועלים. בתרחיש השני, שכולל את כניסת קרן המנוף, נראה כי צפויה לחברה מצוקה ב-2012 ואז בעלי האג"ח, כנחותים לבנק ולאוריגו, עשויים לא לקבל דבר מלבד 33 האגורות שקיבלו בעת כניסת הקרן.

כלומר, בפני מחזיקי האג"ח ניצבת בחירה בין השתלטות על נכסי החברה וטיפול במחלה קשה בעצמם, לבין נטילת אקמול שהציע להם מתווך ודחיית הטיפול בשנתיים. באנליסט, החלטנו בהתבסס על הניתוח הנ"ל להתנגד לכניסת קרן המנוף, ולאחר שעמדתנו לא התקבלה החלטנו למכור את האג"ח.

מצפים מהנושים הבכירים לתת כתף?

בשוק ההון התקבלה כניסת קרן המנוף באהדה: ההצעה אושרה באסיפת בעלי האג"ח ומחיר האיגרת הגיע לכ-90 אגורות. בפועל, על אף כניסת אוריגו נקלעה אינספייר למצוקה כבר ב-2011.

כעת מוצע לבעלי האג"ח הסדר במסגרתו יקבלו כ-40% מהחברה; ורטהיים נשאר בעל השליטה מבלי שיזרים כסף, כאשר קרן אוריגו ובנק הפועלים לא נדרשים לוותר על החוב כלפיהם. גם אם לבעלי האג"ח עילות לדרוש פירעון מיידי או את פירוק החברה, הרי שהם לא צפויים לנקוט מהלך שכזה, שכן הם לא יקבלו דבר. המחזיקים צפויים לסרב למתווה ולדרוש מוורטהיים להזרים כסף לחברה או לאבד את החזקותיו בה, ואולי אף לדרוש מאוריגו ובנק הפועלים לתת כתף. אם הבנק הינו המלווה לוורטהיים בחברה השולטת באינספייר, הרי שיש לו אינטרס ששווי מניות אינספייר לא יתאפס.

המקרה של אינספייר מלמד על הצורך של בעלי האג"ח לעמוד על המשמר בעת כניסת מלווה אחר לחברה. ייתכן שבטווח הקצר יזכו ליהנות מנזיד העדשים הנלווה להזרמת כסף לחברה, אך הוויתור על הבכורה יכול לעלות להם באובדן ערך משמעותי של איגרות החוב שברשותם.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.