צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"בשורה עם דילמה למחזיקי אג"ח בסר"

(רפי קסל ושחר רג'ואן |  12.06.2011)

בספר הילדים "אם יוצאים מגיעים למקומות נפלאים" מסדרת ספרי ד"ר סוס, הגיבור יוצא למסע מאתגר בארץ לא נודעת וחושב לעצמו: "תיכנס? זה מפחיד! תישאר? עוד יותר! מה כבר תרוויח ועל מה תוותר?". הסיפור הזה מזכיר לנו את המצב שנוצר בחברת הנדל"ן בסר אירופה. החברה, הפועלת במזרח אירופה ובקפריסין, בוחנת בימים אלו להגיש חליפין לבעלי האג"ח מסדרות ח' ו-ט', שתציב אותם בפני דילמה דומה - האם להיענות להצעה? מצב בעלי האג"ח מורע; לא להיענות? מפחיד עוד יותר!
מי היא קבוצת בסר? בניגוד ליזמים ישראלים אחרים שהלכו לחפש זהב באדמות מזרח אירופה, ולמעשה ספסרו בקרקעות מבלי שביכולתם להקים פרויקט, קבוצת בסר הקימה מספר לא מצומצם של פרויקטי נדל"ן בארץ ובעולם, ונהנית ממוניטין מצוין שבא לידי ביטוי גם בפעילות ענפה במסגרת ניהול קבוצות רכישה. חברת האם בקבוצה הינה בסר הנדסה, שמחזיקה בבסר אירופה (עליה נרחיב בהמשך) ובבסר פרויקטים הפועלת בארה"ב ובישראל. בשנות המשבר 2008-2009 הפעילות בארה"ב הייתה על סף התמוטטות, אולם סיוע מצד החברה האם, יחד עם יציקת פעילות ניהול קבוצות הרכישה בישראל לתוך בסר פרויקטים, עזרו לקבוצה להתאושש. ועדיין, סימני המשבר ניכרים בקבוצה.

בשוק ההון קיבלו בהבנה יחסית את הסדר האג"ח שביצעה בסר לאס-וגאס (חברה בה החזיקה בסר פרויקטים) בגין השקעה לא מוצלחת בהקמת פרויקט מגורים בעיר ההימורים. השקעה זו הוצגה לשוק ההון מראש כהלוואה בסיכון גבוה הנושאת ריבית דו ספרתית גבוהה, ושווקה למשקיעים מוסדיים בלבד.

כתף קרה משוק ההון

חברת הבת בסר אירופה היא חברה יזמית שהקימה קניון מצליח בלימסול, קפריסין, רכשה קומפלקס ענק של מלונאות, משרדים ומסחר בוורשה, פולין, ועוד מגוון קרקעות במזרח אירופה. למזלה, היקפי ההשקעה בקרקעות בעייתיות במזרח אירופה, לא היו כאלו שעשויים לגרור את החברה להסדר. למרות המשבר באזור זה, ההון העצמי המיוחס בספרי החברה לבעלי המניות הינו כ-180 מיליון שקל, המשקף מינוף סביר, וגם אם ננקוט גישה שמרנית ונמחק את מלוא ההשקעה בקרקעות במזרח אירופה - עדיין שווי ההון העצמי של החברה עומד על עשרות מיליוני שקלים.

אולם, לא הכול ורוד עבור מחזיקי האג"ח. החברה לא שמרה קופת המזומנים מספקת לטובת תשלום האג"ח מסדרות ח' ו-ט' בנובמבר הקרוב, והנכסים העיקריים עדיין לא סיימו לחלוטין את הליך ההשבחה. במצב כזה, ברוב המקרים נאלץ היזם לקטום את חלומו לרווחים גבוהים, למכור חלק מנכסיו ולהחזיר את חובו לגוף המלווה. בסר, לעומת זאת, החליטה דווקא עכשיו להיכנס להשקעה נוספת ולרכוש משותפיה עוד אחוזים בקניון בלימסול, כשהמימון לרכישה אמור היה להישען על הנפקת סדרת אג"ח חדשה.

ככל הנראה, בבסר האמינו ששוק ההון יבין את פוטנציאל השווי ויהיה מוכן לממן את ההרפתקה החדשה. כדי למזער סיכונים, האג"ח שהוצע גובה בביטחונות שכוללים את החזקות החברה במרבית נכסיה המהותיים, בשעה שלשתי הסדרות הקיימות אין ביטחונות.

במידה שגיוס זה היה מצליח, בעלי האג"ח הנוכחיים, ובעיקר הסדרה הארוכה יותר - סדרה ט', היו מקבלים את התשלום הקרוב בנובמבר וככל הנראה גם את התשלום בשנה הבאה, אולם במקרה של הרעה בפעילות העסקית, הם יעמדו בתור הנשייה אחרי הסדרה החדשה.

אך מסתבר שלשוק ההון צרכים משלו. בימים אלו, כשקרנות הנאמנות פודות מיליארדי שקלים ושערי האג"ח הקונצרניות נופלים, קיבלה החברה כתף קרה מהשוק, שלמעשה דרש ממנה לממש אחד מנכסיה ולהחזיר את החוב במועד המתוכנן.

מי ינשה אחרון

אם הגורם המלווה היה מוסד בנקאי ולא שוק ההון, כאן הייתה מסתיימת העלילה. אולם בבסר הבינו ככל הנראה את הפיצול שבין המחזיקים השונים באג"ח, ובדוחות הכספיים נכתב כי "בכוונת החברה לבחון הצעת רכש חליפין של אג"ח החברה והחלפתן באג"ח בעלות מח"מ ארוך יותר". אמנם זה לא נאמר מפורשות, אולם ניתן להניח שהסדרה החדשה תהיה מגובה באותם ביטחונות שהוצעו זה עתה. כלומר, בעוד שטובת כלל מחזיקי האג"ח היא שהחברה תממש נכס (יש לה לפחות שלושה נכסים שניתן לממש היום במחיר סביר) ותפרע את החוב, נוצרה דינמיקה שעשויה להוביל לכך שחלק ממחזיקי אג"ח ט', הארוכה יחסית, יעדיפו להמיר את חובם לטווח ארוך יותר בתמורה לקבלת ביטחונות, ובלבד שבמקרה של פירוק הם יקדימו את אלו שבחרו שלא להמיר.

במידה שהצעת החברה תהיה סופית, בפני כל מחזיק אג"ח תעמוד דילמה - האם להיענות להצעת רכש-החליפין, לוותר על קבלת התשלום השנה ובשנה הבאה, אך להבטיח שבמקרה של פירוק יקדים את כל בעלי האג"ח שלא הלכו בדרכו. או לחלופין, לא להיענות להצעה, לקבל חמישית מהחוב עכשיו ועוד חמישית בשנה הבאה, לקוות לטוב ולדעת שאם מצב החברה יתדרדר, הוא יהיה אחרון בתור הנשייה. איך אמרנו - "תיכנס? זה מפחיד! תישאר? עוד יותר!"... נראה שבעלי האג"ח היו שמחים יותר לו לא היו נאלצים לצאת לטיול מאתגר בארצות רחוקות.


רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שחר רג'ואן הוא ראש תחום אג"ח קונצרניות באנליסט. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.