צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"מהפצחן יגיע הפיצוי"

(רפי קסל ואיתי דיין | 10.07.2011)

מפעלים פטרוכימיים, בשליטת משפחת דיוויד פדרמן, אלכס פסל, יעקב גוטנשטיין ואחרים, היא חברת החזקות הפועלת בתחומי זיקוק הנפט ותוצריו. החברה שותפה בשליטה בבזן, העוסקת בזיקוק נפט ומחזיקה בעצמה בחברות פטרוכימיה ובראשן כאו"ל, המעבדת חלק מהתזקיקים לחומרי גלם בתעשיית הפלסטיק. בזן מהווה כ-90% מנכסיה של פטרוכימיים, ובנוסף יש לחברה החזקה באבגול, שמייצרת בד לא ארוג המשמש כחומר גלם בעיקר לתעשיית החיתולים, והוא עצמו מיוצר בעיקר מחומרים שמייצרת כאו"ל.
בזן המחזיקה במלוא מניות כאו"ל, פועלת בשיתוף וניצול יתרונות לגודל ותכנון באותה חצר מפעלים; אבגול קונה חומרים מכאו"ל במחירים טובים לכל הצדדים, וכך פטרוכימיים נהנית מסינרגיה בין החזקותיה.

כנגד ההחזקות בבזן ובאבגול, המסתכמות היום בכ-1.8 מיליארד שקל, לפטרוכימיים חוב כולל של כ-2 מיליארד שקל, מתוכו כ-1.6 מיליארד שקל בגין שש סדרות אג"ח והיתרה לבנקים. שש הסדרות נבדלות ברמת הסחירות, המח"מ, סוג ההצמדה, סוג הריבית והשעבודים. כך למשל, לאג"ח ד' שעבוד על מניות בזן בשווי הגבוה בכ-30% מהיקף החוב, בעוד שלסדרות א', ה', ו' אין שעבוד כלל. פריסת תשלום החוב ארוכה, והדבר מתבטא בכך שלמעלה ממחצית החוב תשולם החל משנת 2016.

כחברת החזקות, היכולת לשלם קרן וריבית תלויה ברכיב המזומנים שבקופה - ואלו מוערכים בכ-250 מיליון שקל, וכן בקבלת דיבידנד מהחזקותיה ובעיקר ביכולת למחזר חובות. מקור נוסף יכול להיות מימוש חלק מהחזקות החברה במניות בזן ואבגול. קבלת דיבידנד מחברות בנות תלויה בהצלחתן, מצבן הפיננסי וצרכי ההשקעה שלהן, והיות שהתרומה של אבגול לשווי שולית, יש למקד את הדיון בבזן.

בזן נמצאת בעיצומו של תהליך השקעה גדול בו היא מקימה מתקן פיצוח חדש, שמטרתו העיקרית לשפר את המרווח שלה מכל חבית נפט שהיא מזקקת; החברה הבת, כאו"ל, סיימה ביצוע השקעות להרחבת כושר הייצור שלה. מכאן, שפטרוכימיים לא תוכל להסתמך על בזן כמקור לקבלת דיבידנדים גדולים בטווח הקצר, ותהיה תלויה ברצונם של המלווים לגלגל או למחזר את חובותיה.


גוזרים שווי

לפטרוכימיים יש אמצעים לשכנע מלווים חדשים: לחברה מניות של בזן ואבגול הפנויות משעבוד בהיקף כולל של כ-500 מיליון שקל.

גם למלווים הקיימים יש אינטרס לתת לפטרוכימיים להתגלגל, שכן יש יסוד סביר להניח שהזמן ישחק לטובת ערכה של מניית בזן, שהיא המקור העיקרי לפירעון האג"ח במקרה של דיפולט. אם מסתמכים על תחשיבי בזן, לפיהם הקמת הפצחן והחיסכון משימוש בגז טבעי יכולים לתרום לרווחיות החברה למעלה מ-200 מיליון דולר לשנה, מגיעים לתוספת של מעל 100% לערכה של המניה. כשזה יקרה, הדיון המלומד שלנו יהיה מעט מיותר...

למען הזהירות, נזכיר ונדגיש כי בזן אינה חפה מסיכונים: יכול להיות שמרווחי הזיקוק לא יהיו גבוהים דיים - לא אסון, כאשר תוספת של דולר למניה אמורה לחפות על זה; יתכן שהביקוש לדלקים לצורכי תחבורה יקטן - אך עוד חזון למועד; מפעלי בזן עלולים להיפגע במקרה של מלחמה מצפון, אך במקרה זה ניתן לצפות שלפחות השיקום יהיה על חשבון המדינה.

כל שנותר כעת למשקיעים הוא לבחור את מכשיר ההשקעה המתאים להם לפרופיל הסיכון-סיכוי. מכיוון שהמקור העיקרי לפירעון החוב של פטרוכימיים הוא מניית בזן, ניתן לבחון את ניירות הערך של הקבוצה במודלים מעולם הנגזרים הפיננסיים: נכס הבסיס הינו מניית בזן, אותה ניתן להחזיק ולהשיג תשואה תוך התאמה מלאה לעלייה וירידה במחירה.

מניית פטרוכימיים מהווה למעשה אופציית CALL על נכס הבסיס - מניית בזן. ככל שמחיר האחרונה עולה מעל גובה החוב של פטרוכימיים, כך עולה מחיר מניית פטרוכימיים, ובשיעור גבוה מעליית מחיר בזן. ירידת שווי של מניית בזן מתחת לגובה החוב של פטרוכימיים, מאפסת את שווי ההון העצמי של בעלי מניות פטרוכימיים.


הגנה עד גבול מסוים

השווי הכלכלי ארוך הטווח הנובע מהחזקה באיגרות החוב של פטרוכימיים דומה לאסטרטגיה של כתיבת אופציית PUT על נכס הבסיס, מניית בזן. ככל ששווי בזן גבוה מחוב הפטרוכימיים, כך מחזיק האג"ח ייהנה מהחזר מלוא החוב (עלייה של בזן מעבר לכך לא תשנה את מצבו), ואילו ירידת שווי בזן מתחת לגובה החוב של פטרוכימיים תייצר הפסדים. היות שהאג"ח של פטרוכימיים נבדלות זו מזו בסוג הביטחון, הרי שניתן לראות בסדרות השונות ככתיבת אופציית PUT על מניית בזן במחירי מימוש שונים.

בתרחיש של פירוק הפטרוכימיים, כל אחת מסדרות האג"ח תגיב אחרת, כתלות במחיר מניית בזן. לפיכך, מי שמאמין בעליית שוויה העתידי של בזן ראוי שיחזיק במנייתה, ומי שחובב סיכון אף יכול להחזיק במניית פטרוכימיים. מי שמעריך שמניית בזן לא תרד מתחת לרף שווי מסוים, יכול להחזיק באחת מסדרות האג"ח של פטרוכימיים, לפי מידת אהבת הסיכון וסוגי החשיפות המבוקשות.

כך או כך, ניתן לראות כי אף אחת מהפוזיציות הנ"ל אינה מגינה על המשקיע מפני ירידת שווי משמעותית ופרמננטית בבזן. לייצור הגנה שכזו, נדרשות אסטרטגיות מורכבות יותר שחורגות מטור זה.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.