צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"הדמיית תרחישים עתידיים באלביט הדמיה"

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  24.07.2011)

כמעט חודשיים עברו מאז צנחו ניירות הערך של קבוצת אלביט הדמיה, ונראה כי הסערה שככה. לאחר שחלק מהירידות תוקנו, ננסה להעריך עד כמה יחסי הסיכוי-סיכון באג"ח של אלביט - ובאלה של פלאזה סנטרס שבשליטתה - סבירים, והאם מדובר בהזדמנות.
קבוצת אלביט הדמיה פועלת במגוון תחומים ועל פני מספר יבשות. עיקר פעילותה היא בנדל"ן, במרכז ומזרח אירופה (באמצעות פלאזה סנטרס, המוחזקת ב-68%). לאלביט ופלאזה פעילויות משותפות, בעיקר החזקה בנכסים מניבים בארה"ב, ובנוסף לכך לאלביט פעילות נדל"ן בהודו והחזקות במלונות, באלביט מדיקל ובאופנה.

הקבוצה הוכיחה יכולת ייזום ויצירת ערך, כשהקימה מרכזי בידור במרכז-מזרח אירופה ומכרה אותם ברווח עצום בשנים 2007-2008, ערב המשבר העולמי. ואולם, מאז מחקה הקבוצה חלק מהרווחים, עקב רכישת קרקעות שחלקן לא הבשילו לכדי פרויקטים, השקעות בפעילות המדיקל ותשלומי הוצאות ניהול. פעילות הקבוצה מוטה יזמות, אך רכישת הנכסים המניבים בארה"ב בשנה האחרונה נועדה על פניה לשנות תמהיל זה.

לפני כחודשיים התפרסמו ידיעות כי חברת אירופה ישראל, באמצעותה שולט מוטי זיסר באלביט, לא עומדת בתשלומי חוב לבנק הפועלים. עקב כך הוכנסו אג"ח הקבוצה לרשימות מעקב שליליות בחברות הדירוג, והתעורר חשש כי יישאבו מזומנים מהחברה באמצעות חלוקת דיבידנדים, או שאלביט תידרש למימוש נכסים מהיר. מאז, פרסמו זיסר ואלביט הדמיה הבהרות, ולצדן התפרסמו שלל הודעות "חיוביות" - חלקן לאו דווקא על ידי החברה - הנוגעות לעסקיה: כוונה לרכוש מהאג"ח שלה, מימוש פרויקט בהודו, שיתוף פעולה של החברה הנכדה, גמידה,-סל, עם טבע ורכישת מלוא הבעלות בקרן ההשקעות EDT, באמצעותה פועלת הקבוצה בארה"ב.

כעת, נראה כי העניינים נרגעו ולא צפוי תרחיש של שינוי שליטה באלביט הדמיה. זו הזדמנות לבחון את התרחישים האפשריים בחברה ואת ההסתברות להתממשותם, ולהעריך כיצד כל אחד מהם ישפיע על סדרות האג"ח השונות.


אם יש מצוקה - היא של הבעלים

אלביט נדרשת לפרוע חובות והוצאות בהיקף של כ-500 מיליון שקל לשנה, אך נהנית מנזילות של כ-900 מיליון שקל. לפיכך, בעוד שנתיים צפויה החברה לממש/לשעבד נכסים או למחזר חובות.

לעומתה, פלאזה, שנדרשת לפרוע כ-400 מיליון שקל בשנה, מחזיקה בקופת מזומנים גדולה יותר (מעל מיליארד שקל), היא בעלת תזרים עצמאי (לא גדול), ונראה כי תעמוד בהתחייבויותיה.

הערכת שיעור הריקברי (כמה אגורות לכל 1 שקל חוב יקבלו בעלי האג"ח) במימוש מהיר של הנכסים, היא מורכבת ונסמכת על לא מעט הנחות. לחברה חוב של כ-3.2 מיליארד שקל, מתוכו כ-2.8 מיליארד שקל לבעלי האג"ח, כשכיום שווי נכסיה מעט גבוה יותר.

שווי השוק של ההחזקה בפלאזה סנטרס נמוך משמעותית משוויה בספרים, בעוד שווי השוק של פעילות המדיקל הוא מאות מיליוני שקלים, ויכול בתרחישים מסוימים להיות גבוה משמעותית או אפסי. להערכתנו, בתרחיש מימוש מהיר של נכסים, תוך הנחה שמרביתם ממומשים בערך נמוך מהשוק או מהספרים, יקבלו בעלי האג"ח של אלביט הדמיה 70-75 אגורות לכל שקל חוב - נמוך ממחירן בשוק.

בהתבסס על חישוב זה, אנו מעריכים את התרחיש הראשון כבעל ההסתברות הגבוהה ביותר למימוש, כשתרחישים 3-4 (ראו טבלה) מוערכים על ידינו בהסתברות נמוכה. חיזוק לכך ניתן לקבל באמצעות השוואה לאפריקה ישראל, ערב ההסדר.

בעוד שבאפריקה המצוקה הייתה של החברה עצמה, הרי שכאן המצוקה - אם בכלל - היא מצד הבעלים. למרות שלשתי החברות אין תזרים עצמאי, הרי שלאלביט בניגוד לאפריקה יש נזילות גבוהה, ולכן פירעון החוב בטווח הקצר אינו תלוי מימושים. מה גם שאפריקה הגיעה להסדר לאחר מימוש נכסים איכותיים, בעוד שאלביט לא מימשה נכסים עד כה. מצד שני, לזיסר אין עסקים משמעותיים נוספים מלבד אלביט הדמיה.


רעש מחוץ למערכת שיכול לסייע


לסיכום, נראה כי בנק הפועלים מצא דרך (לא אלגנטית) ללחוץ על זיסר כדי שיחזק את הביטחונות בגין החוב כלפיו, וזאת גם אם זמנית שווי מניות אלביט הדמיה המשמשות כבטוחות, ירד. כפי שהדברים נראים, מדובר ברעש מחוץ למערכת של אלביט הדמיה, שיכול במידה מסוימת לסייע לבעלי האג"ח, היות שהוא צפוי להקטין את הסיכוי שקבוצת אלביט תחלק דיבידנדים גדולים, או תיטול בעתיד סיכונים גדולים שיערערו את איתנותה.

בשנה האחרונה עסקה אלביט לא מעט בביצוע עסקאות בעלות אופי פיננסי יותר מאשר נדל"ני: הכנסת שותף באלביט, יציקת פעילות המדיקל לשלד בורסאי, ורכישה מורכבת של הנכסים בארצות הברית.

כל אלו היו אמורים לתרום להעלאת ערך המניה, אך מאידך הם ממחישים עד כמה יכולים להיות שונים האינטרסים של בעל השליטה מאלו של הציבור. כך, למשל, יכול בעל השליטה להעדיף עבור החברה עסקאות בעלות יחסי סיכון-סיכוי גבוהים, שבמידה ויצליחו ישרתו את צרכיו (יצירת ערך משמעותי שיותיר שווי גם אחרי החזר חובות), למרות שהם אינם בהכרח מתאימים לאלה של בעלי מניות המיעוט (ובוודאי לא לבעלי האג"ח).

לאור אלה, נראה כי חובב סיכון הבוחן השקעה באג"ח הקבוצה יעדיף להחזיק בסדרות הארוכות של אלביט. משקיע שמרן יותר יעדיף את האג"ח של פלאזה, הנסחרות אמנם בתשואות נמוכות בכ-3% מאלו של אלביט אך במח"מ המדובר - כ-3 שנים - הפער סביר.

לבטח כשמדובר בחברה חברה נזילה יותר, ממונפת פחות, בעלת תזרים עצמאי, ושניתן להעריך כי לא תיחלב בקרוב על ידי בעליה.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.