צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"האם כור בבעיית קרדיט?"

(רפי קסל ואיתי דיין |  07.08.2011)

התנהגותן של מניות כור וקרדיט סוויס לאחרונה עשויה להצביע על בעיה אפשרית באג"ח החברה. בעוד שהמניה נתפסה כתנודתית, בעיקר בשל המינוף והישענות על נכס עיקרי אחד: השקעה במניות בנק ההשקעות השוויצרי קרדיט סוויס, החוב של כור נתפס כבטוח יחסית, לבטח ככל שתיסגר עסקת מכתשים אגן-כמצ'יינה שצפויה להזרים לחברה כמיליארד דולר. ואולם, הירידות המשמעותיות בקרדיט סוויס טרפו את הקלפים ושיבשו את הביטחון בחוב של כור.
כור, המשתייכת לקונצרן אי.די.בי, היא היום אסופה של מספר החזקות, שהגדולות בהן הן קרדיט סוויס ומכתשים אגן, ומולן חוב. החברה מחזיקה כ-3.25% ממניות קרדיט סוויס, העוסק בבנקאות פרטית (בשוויץ גם לעסקים), בנקאות להשקעות וניהול נכסים (כולל פנסיה וביטוח). ככזה, הוא חשוף לתנודתיות בשוקי ההון בכלל ולמשבר החובות באירופה בפרט. כור מציינת כי זו החזקה אסטרטגית ובכוונתה להחזיק בה לאורך זמן, אך גם לנצל הזדמנויות מעת לעת במסחר השוטף. בעבר ידעה כור לממש ולמכור ברווחים, ואולם כיום היא מופסדת על החזקתה בקרדיט כ-2.5 מיליארד שקל.

במכתשים אגן מחזיקה כור כ-47% ולגביה יש תג מחיר. בעסקה עם כמצ'יינה, כור תמכור כ-7% מהחזקתה במכתשים תמורת כ-160 מיליון דולר, והציבור ימכור את מלוא החזקתו לסינים. כור תקבל בנוסף כ-960 מיליון דולר בהלוואה לשבע שנים מבנק סיני, וכבטוחה להלוואה זו היא תשעבד את יתרת החזקתה -40% ממניות מכתשים. לפיכך, ניתן לראות בהלוואה כאופציית קול לשבע שנים(!) על שוויה של מכתשים: במקרה הטוב יהיה לכור בעתיד נכס בשווי גבוה מההלוואה, אך במקרה הרע היא יכולה לוותר על החזקתה במניות מכתשים ולמחוק את ההלוואה מבלי להחזירה. כור פרסמה כי שווי מרכיב ההטבה הטמון באופציה שבעסקה, נע סביב 170 מיליון דולר.

עומס פירעונות ממארס 2012

בתוך כך, קבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר דיווחה היום לבורסה על הסכם הלוואת גישור בהיקף 500 מיליון שקל לכור, על רקע החזקותיה במניות קרדיט סוויס, וההפסד העמוק שהיא רושמת כיום "על הנייר" מהשקעה זו.

שאר הנכסים של כור הינם השקעות בעיקר בהון סיכון ובנדל"ן, שהעיקרי שבהן הוא בניין HSBC בניו יורק. נכסים אלה מוערכים על ידינו בכמה מאות מיליוני שקלים.

בצד החובות, לחברה שלוש סדרות איגרות חוב שמסתכמות בכ-2 מיליארד שקל שעתידות להשתלם מ-2012, כאשר כשני שלישים מהאג"ח פרוסות בעיקר עד 2016 והשאר עד 2015. האג"ח אינן מובטחות.

בנוסף, לכור חוב בנקאי של כמיליארד פרנק שוויצרי (כ-4 מיליארד שקל) שתפח אף הוא עם האמרת הפרנק בכ-15%, וכנגדו משועבדות כל המניות שהיא מחזיקה בקרדיט סוויס. לאחרונה נדרשה כור על ידי הבנקים הזרים לשעבד פקדונות בסך 1.6 מיליארד שקל (כ-500 מיליון שקל מכך נלוו לאחר המאזן האחרון, לצד הלוואת הגישור עליה דווח היום), על מנת לחזק את ביטחונותיה כנגד חוב זה.

בשנה הקרובה לא צפוי עומס על כור, אך החל ממארס 2012 החברה תידרש לפרוע במהלך שנה אחת חוב של למעלה מ-2.7 מיליארד שקל, שרובו בנקאי. לאחר מכן, היא תידרש לפרוע בכל שנה מאות רבות של מיליוני שקלים.

תמכור או תממש

במידה שעסקת מכתשים תצא לפועל, הרי שכור תיפגש עם מזומנים רבים שיאפשרו לה לצלוח את שלוש השנים הקרובות, ואולי אף להעניק ביטחון למלווים כך שהחברה תוכל אולי למחזר חלק מהחוב. אולם, צריך להיזהר גם בתרחיש זה, מכיוון שעודף מזומנים יכול לגרור גם חלוקת דיבידנד גדולה (כרגע יתרת העודפים של כור נמוכה, אך מכירת מ.א. צפויה לייצר רווחי הון שאינם מקוזזים עם ההפסד על קרדיט בינתיים, בגלל דרך הרישום החשבונאית של החזקה זו).

אפשר גם לבצע השקעות חדשות. במקביל, ובמקרה של המשך ירידות במניות קרדיט, יתכן שהבנקים יקראו שוב לעיבוי הביטחונות. בכל אחד מתרחישים אלו, המקורות מצטמצמים.

במקרה שהעסקה לא תתבצע (הסיכוי לכך נראה כיום נמוך), לא ברור כיצד המקורות הקיימים יאפשרו עמידה בהתחייבויות הנ"ל, ונזכיר כי לכור אין דיבידנדים משמעותיים דיים מהחזקותיה.

בתרחיש זה, כאשר יגיע מועד הפירעון ולכור לא יהיו מקורות, היא תידרש למימוש מהיר של הנכסים. מימוש מניות קרדיט - נכס נזיל יחסית, לא יותיר עודפים בידי החברה, ואף צפוי לגרום לחברה נכון לכתיבת שורות אלו נזק בדמות חילוט של עד 200 מיליון שקל מהביטחונות. לפיכך, היא תידרש למימוש החזקתה במניות מכתשים אגן, ובתרחיש כזה ניתן להניח כי שווי ההחזקה במכתשים ירד בעשרות אחוזים. הערכה זו נשענת על מחיר מניית מכתשים לפני ההודעה על העסקה. מאז, מדד המניות ירד, בעוד שהמניה שמרה על יציבות סביב מחיר העסקה. גם הערכה על בסיס הרווח הממוצע של מכתשים בעשור האחרון (או בשלוש השנים האחרונות) אינה מצדיקה את שווי השוק הנוכחי של החברה.

בדקנו מה יגרום לכור להיכנס לבעיית קרדיט, ומצאנו כי במידה שתתבטל עסקת מכתשים, מחיר מנייתה של זו יירד, ואם יגיע ל-9 שקלים, כור תהיה בבעיה. במקביל, המשך הירידות במניית קרדיט סוויס יהיה בעייתי ביותר לאור המינוף.

למזלה של כור ושל נושיה, צריכים להשתלב כמה אירועים שליליים כדי שתהיה סכנה מוחשית לחוב. הבעיה היא שמעט מאוד מזה תלוי בכור, והדבר ניכר בכל זאת בתשואת האג"ח שלה, שהינה גבוהה יחסית לקבוצת המח"מ והדירוג.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.