צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"על פני האדמה, ומתחתיה"
(רפי קסל ושחר רג'ואן |  04.09.2011)

איגרות החוב של אדמה מציגות דילמה למשקיע: מצד אחד המאזן נראה איתן, החברה מצליחה למכור דירות בשווקים הקשים בהם היא פועלת, קיימת באופק עסקה למכירתה, שתלווה בהזרמת הון משמעותית לתוך החברה. מנגד, ישנה מצוקה תזרימית, בשל פערי תזמון בין ההכנסות הצפויות מהנכסים לבין מועדי פירעון החובות, כך שאם עסקת המכירה לא תתבצע, החברה עשויה להגיע להסדר כבר בנובמבר. ובעוד שידוע כיצד נכנסים להסדר, קשה לדעת איך יוצאים ממנו. כמו כן, הסטטיסטיקה מראה שכמעט כל היזמים הישראלים הפועלים ברומניה פנו בסופו של דבר למחזיקי האג"ח ש"יתנו כתף".

במקרה שהכל עובד חלק, יקבלו המחזיקים תשואה ריאלית שנתית דשנה של 24% על פני שנה וחצי. במקרה של הסדר שיכלול פריסת חוב, הרי שהשקעה באג"ח במחיר 97 אגורות, בעוד השווי המתואם (חוב כולל ריבית והצמדה) הוא 119 אגורות, שקולה לרכישת תזרים מזומנים בהנחה של כ-20%. אם הולכים ל"פיצוץ" בין החברה למחזיקי האג"ח, או שרוכש החברה יפעל בעתיד בחוסר תום לב - אזי צפוי למחזיקי האג"ח הפסד. למרות שהאינטרס של כל הצדדים הוא להימנע מ"פיצוץ", כיפופי ידיים ומלחמות אגו בין הצדדים עלולים לגרור להסלמה בה איש אינו חפץ.


מכירה תפתור מצוקת הנזילות?

אדמה הוקמה ב-2005 והתמקדה בייזום נדל"ן למגורים במזרח אירופה, בעיקר ברומניה. מייסדי החברה הינם קבוצת יזמים ישראלים שגייסה בשנות השיא של 2006-2007 הון מניות בסך כ-300 מיליון דולר, ממספר קרנות השקעה זרות. במקביל, גייסה החברה כ-350 מיליון שקל באמצעות הנפקת סדרת אג"ח. לאחר שחלק מחוב זה נפרע, סך החוב המתואם לבעלי האג"ח עומד כיום על כ-240 מיליון שקל. אף שחלק נכבד מההון העצמי שגויס כבר נמחק, הוא עדיין מהווה את הבסיס למאזן האיתן של החברה וליכולת פירעון החוב שלה.

בין החברה לבין אחד מבעלי המניות - אימואיסט האוסטרית, פרץ סכסוך בשל אי השתתפותה של זו בעסקאות להשקעה משותפת. אחרי תהליך ארוך שכלל בוררות, הסכימו הצדדים שאימואיסט תרכוש את מניות יתר השותפים תמורת 42 מיליון אירו, וכן תזרים לחברה הון בהיקף של כ-20 מיליון אירו. סגירת העסקה מותנית באישור הממונה על ההגבלים בשלוש מדינות, אולם באדמה סבורים כי האישורים הינם בהישג יד.

מחזיקי האג"ח טרם נפגשו עם נציגי אימואיסט, ומטבע הדברים חוששים מבעלים חדשים. ואולם, אם העסקה תצא אל הפועל, מצוקת הנזילות של החברה נפתרת, וכמו כן אימואיסט מגדילה את חשיפתה לחברה ומעלה את ההימור שלה כנגד תרחיש "פיצוץ".

מעל הבוץ הרומני

את פעילותה של אדמה ניתן לחלק לשני תחומים עיקריים - החזקת קרקעות במזרח אירופה ופעילות ייזום ובניית דירות ברומניה. תחום החזקת הקרקעות במזרח אירופה פגע בישראלים רבים, שקיוו לסיבוב מהיר ומוצלח. כמוהם, גם אדמה ספגה הפסדי הון קשים, אולם היקף החוב הבנקאי כנגד הקרקעות של החברה נמוך, בין היתר בשל קלות גיוס ההון והחוב בשנים 2006-2007. היעדר מינוף בנקאי משמעותי על הקרקעות מאפשר מכירה מסודרת, שלא תחת לחץ, של קרקעות החברה.

תחום ייזום ובניית הדירות ברומניה דווקא סביר ביחס לתנאי השוק הקשים. בניגוד למרבית אנשי הנדל"ן שם, אדמה יוזמת ובונה דירות; קצב מסירות הדירות שלה ללקוחות עומד על כ-150 בשנה, כאשר במלאי יש עוד כ-780 דירות. הדירות נמכרות אמנם ללא רווח יזמי, אולם תוך חילוץ ההון העצמי כפי שהוא רשום בדוח הכספי, כלומר לאחר שהופחת יחסית לעלות המקורית.

החברה נדרשת לפרוע בנובמבר כ-13.5 מיליון אירו לבעלי האג"ח, כשבקופתה אין מספיק מזומנים. וגם אם תצלח את התשלום הקרוב, הרי שבשנה הבאה תידרש שוב לסכום דומה, וכן לשלם הוצאות ניהול. כך, שפעילות ייזום הנדל"ן לא תספיק ויידרשו מכירת קרקעות או הזרמה של בעלי המניות.

מדוחות הרבעון האחרון עולה כי החברה שינתה את התוכנית העסקית, והפחיתה את כמות הנכסים שהיא מתכוונת למכור כדי לעמוד בתשלומי האג"ח הקרובים. מצד אחד, זה יכול להתפרש כאיתות שלדעת ההנהלה סגירת העסקה לשינוי השליטה - בטוחה. מנגד, אם הרגולטורים בחו"ל יתעכבו, אז בהחלט יתכן שזה הצעד הראשון שיצית את הפיצוץ ממנו חוששים הצדדים.

להערכתנו, הדוגמה של אדמה הינה ייחודית בשוק האג"ח הקונצרני; אם ניתן היה לבנות תיק של אג"ח קונצרניות המורכב רק מ"אדמות" שכאלו, ניתן היה כנראה להשיג תשואה גבוהה, גם אם חלקן היו מגיעות לתרחיש "פיצוץ". אולם היות שמדובר בתצפית בודדת ולא בתיק מפוזר, הרי שאם מגיעים לתרחיש פיצוץ - ההשלכות עלולות להיות קשות.

רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שחר רג'ואן הוא אנליסט אג"ח בבית ההשקעות. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.