צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"הריבית משתנה וגם הסנטימנט"

(רפי קסל |  23.10.2011)

בשנים האחרונות התפתח במסגרת שוק האג"ח הקונצרני, אפיק האג"ח השקלי המבוסס על משתנה. עם זאת היקפו, הן במספר הסדרות והן בסכומי הכסף שגויסו, נותר נמוך בהשוואה לסך שוק האג"ח הקונצרני. אפיק דפנסיבי זה, שאמור היה להציע סוג של הגנה בתרחישים מסוימים (כמו עליית או עלייה באינפלציה), נפגע משמעותית במשבר האחרון, וירידות השערים לימדו כי אינו מתאים למשקיעים בעלי אופק השקעה קצר.
בשנת 2009, כשנראה היה ששוקי ההון מתאוששים ממשבר 2008 ונפתחה הדלת בפני החברות לגיוס חוב, ביקשו החברות לגוון את בסיס ההצמדה של החוב שלהן, שרובו היה צמוד מדד. סביבת הריבית הנמוכה, וההערכה שבנק ישראל לא יעלה את הריבית בקצב מהיר, הובילו לכך שחלק לא מבוטל מההנפקות באפיק זה נעשו באמצעות אג"ח בריבית משתנה. המשקיעים מצידם, שראו בסוף 2010-תחילת 2011 רמת תשואות לפדיון נמוכה בשוק האג"ח וריבית נמוכה בפיקדונות בנקאיים, חיפשו דרך להשיג תשואה גבוהה יותר בהתממש תרחיש של עליית ריבית.

גם מנהלי קרנות הנאמנות זיהו את הביקוש הפוטנציאלי והחלו לפרסם באגרסיביות את הקרנות שהתמחו באג"ח הנושאת ריבית משתנה - תחום ששילב לדבריהם סיכון מבוקר יחד עם פוטנציאל תשואה גבוה יותר בעתיד, ככל שתעלה הריבית. התוצאה הייתה גל גיוסים לקרנות שהתמחו באג"ח קונצרניות שקליות בריבית משתנה.

במהלך החולשה בשוק איגרות החוב, שהחלה בחודש אוגוסט האחרון, התברר כי למרות שמדובר באג"ח של חברות חסונות ירדו חלק מהן בשיעורים של עד 15%(!), הרבה מעבר למצופה באפיק השקעה דפנסיבי מעין זה. באותה תקופה ירדו שעריהן של איגרות בריבית קבועה של אותן חברות, או של חברות בדירוגים דומים, באחוזים בודדים אם בכלל.


סיכון מוגבר במח"מ הארוך

מהגרף המצורף עולה כי אפקט שינוי הציפיות בשוק (מעליית ריבית לירידתה) התבטא אמנם גם במחיר האיגרת הממשלתית השקלית בריבית משתנה, אך באופן מתון למדי.

שער האג"ח הארוכה הצמודה של בנק לאומי לדוגמה, המשיך לזחול כלפי מעלה כמעט ללא הפרעות, בעוד ששער האיגרת בריבית משתנה של לאומי התרסק ללא כל פרופורציה, לפני שהתאושש מעט בהמשך. ניתן לחשוב על מספר הסברים לתופעה: ראשית, אג"ח בריבית משתנה היא נכס לא פשוט להבנה ופיצוח מצד המשקיע הממוצע, ואף פעם לא ברור לחלוטין מהי התשואה שתתקבל.

באקלים ששרר לפני כשנה, כשהתזה הרווחת דיברה על מתווה ודאי של העלאת ריבית, נתקלו הביקושים בהיצע מצומצם יחסית של אג"ח בריבית משתנה, מה שהביא את מחיריהן לאזורים לא הגיוניים מבחינת תמחור סיכון המנפיק, בהשוואה לאג"ח מקבילות בריבית קבועה או לקונצרניות צמודות מדד. קל לראות שהאג"ח של לאומי עלתה הרבה מעבר לממשלתית המקבילה ללא כל סיבה עניינית, למעט זרמי הכספים והשיווק האגרסיבי.

כשהתברר לכל שהריבית בעולם ובארץ לא הולכת לעלות בעתיד הנראה לעין, והתגבר החשש מהמשך השפל בכלכלת העולם המערבי, החלו פידיונות משמעותיים מאותן קרנות שלחצו כלפי מטה את שערי האג"ח.

מדוע לא הופיעו קונים לאותן איגרות חוב ששעריהן הלכו וירדו? כאשר מחיר אג"ח בריבית קבועה לטווח קצר, נניח שנתיים, יורד ב-4%, התשואה השנתית לפידיון שלה עולה ב-2%, דבר שמזמין קונים וממתן בכך את ירידת המחיר. חלק ניכר מאיגרות החוב הקונצרניות בריבית משתנה הונפקו לטווחים יחסית ארוכים. כך קרה שהתשואה השנתית לפידיון אותה ראו הקונים לא השתנתה באופן דרמטי גם כשהשערים ירדו באופן ניכר. כך, באיגרת חוב שירדה בכמעט 10%, התשואה השנתית לפידיון שראו המשקיעים עלתה רק ב-1% לערך. לא שינוי משמעותי שמזמין קונים, בייחוד באקלים של חשש מסיכונים בו ברור שהריביות לא צפויות לעלות בקרוב.

חשוב להדגיש כי באג"ח הללו, שהן לרוב בעלות מח"מ ארוך, סיכון המנפיק (כלומר הסיכוי שתתרחש פגיעה בתוצאות החברה ובכושר פירעון החוב שלה לאורך חיי האיגרת) גדול יותר מאשר באיגרות בעלות מח"מ קצר. כדאי גם לציין שהמשקיעים המוסדיים הטיפוסיים אינם פעילים בדרך כלל בסדרות בריבית משתנה, שנמצאות רוב הזמן מתחת לרדאר שלהם, מה שהגביר את התנודתיות בהן.


התמחור הנוכחי סביר

שוב התברר שבתחום ניהול ההשקעות, איגרות החוב בריבית משתנה אינן מספקות את הסחורה בזמן אמת, וברגעי משבר שעריהן יורדים באופן משמעותי, כך שאינן מספקות את הביטחון וההגנה הנדרשים על ידי המשקיעים. הוותיקים בינינו זוכרים כי טרום עידן האג"ח הקונצרניות, שימשו איגרות החוב הממשלתיות (הגילונים) ככלי פופולרי להגנה בפני סיכוני עליית ריבית. אך בזמן המשבר של 2002, כשירד גם הביטחון בכושר ההחזר של הממשלה, ירדו שעריהן באופן חד. מי שהאמין באותה עת שהמצב הכלכלי ישתפר, בחר להשקיע באג"ח בריבית קבועה מסוג שחר שסיפקה אז תשואה שנתית של מעל 12%. מי שמאוד חשש פנה לדולר. לגילונים לא היו גם אז קונים טבעיים, גם לאחר שמחיריהם ירדו בשיעורים חדים.

ומה קדימה? נראה כי היום תמחור האפיק הינו סביר ביותר ביחס לאלטרנטיבות בשוק האג"ח הקונצרני. גם אם הריבית תרד ב-0.5%-1%, סביר להניח כי כהשקעה לטווח ארוך - תהיה האג"ח בריבית משתנה טובה יותר מהמקבילה בריבית הקבועה, בהנחה שהריבית לא תישאר ברמתה הנמוכה לאורך כל חיי האיגרת.

במידה שהריבית תישאר ברמת שפל לתקופה מאוד ארוכה, הרי שבתמחור הנוכחי לא נראה שהתשואה שיניב האפיק בריבית משתנה תהיה נמוכה משמעותית מזו שיניב האפיק הקונצרני בריבית קבועה.

הלקח העיקרי למשקיעים אינו חדש או מקורי: כאשר אפיק השקעה מסוים הופך פופולרי ומרכז ביקושים, מחירו על פי רוב אינו מאפשר "מרווח ביטחון" (MARGIN OF SAFETY) למקרה של תקלה. קל וחומר באפיק שאינו נהנה מסחירות מספקת בימים כתיקונם.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.