צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"תשואה הולמת להעלאת הלימות ההון"

(רפי קסל ומיכאל בן-יעקב |  06.11.2011)

הבנקים הגדולים יוצאים בימים אלה במהלך של גיוס הון באמצעות הרחבה של סדרות קיימות והנפקה של כתבי התחייבויות. יש הקושרים מהלך זה לחשיפה של "גלובס", כי המפקח על הבנקים צפוי להציב להם יעדי גבוהים יותר. ייתכן שהדבר נכון, ואם כן מדוע מגייסים הבנקים הון באמצעות כתבי התחייבויות, שהרי הללו אינם נכללים בהון הליבה ואף לא בהון הראשוני? מבולבלים?
הבנקים מגייסים חוב והון באמצעות שורה של מכשירים: אג"ח, כתבי התחייבויות, שטרי הון והון מניות. לניירות אלה מאפיינים שונים בכל הנוגע לתזרים בימים כתיקונם, תזרים בעתות בהן רושם הבנק הפסדים מצטברים, ומיקומם בסדר הנשייה בעת אירוע של פירוק הבנק ועוד. ככלל, ניתן לומר כי מכשירי ההון נחותים לאג"ח וכמובן מציעים תשואות גבוהות יותר.

בטור זה נציג את מבנה ההון בבנק ונבחין בין המכשירים השונים המרכיבים אותו. בנוסף, נציג מספר דוגמאות כיצד ניתן להשיג תשואה גבוהה יותר באמצעות מכשיר אחד, תוך שמירה על רמת מח"מ וסיכון דומים לזה שמציע מכשיר אחר.


איך בנוי ההון בבנק טיפוסי

באיור המצורף מודגם מבנה ההון בבנק והמכשירים המרכיבים את השכבות השונות בו. ברובד ההון הראשון (1) נכללים: הון ליבה, הכולל את הון המניות הבסיסי של הבנק וקרנות הון (כולל רווחי הבנק ובניכוי מוניטין ודיבידנדים); והון ראשוני מורכב, שבתנאים מסוימים הקרן והריבית בגינו מומרים למניות.

רובד ההון השני (2) כולל: הון משני עליון אשר במקרים מסוימים הריבית בגינו מושעית ונצברת למועד מאוחר יותר. בשטרי הון משני עליון ישנים ייתכנו מצבים בהם תומר גם הקרן להון מניות, כלומר שטרי הון כאלו הם נחותים בתנאיהם לשטרי הון משני עליון שהונפקו בשנתיים-שלוש האחרונות; ההון המשני כולל בעיקר כתבי התחייבות המשלמים ריבית וקרן במועדים קבועים בדומה לאג"ח, אך נחותים לפיקדונות ואג"ח (אם ישנם).

נציין כי כל שכבה נחותה מהשכבה שמעליה בעת חלוקת נכסי הבנק במקרה של חדלות פירעון (מדרג הנשייה) - הון המניות המהווה את הון הליבה של הבנק נחות משטרי ההון שהבנק מנפיק, ואלו נחותים מכתבי ההתחייבויות, אשר נחותים לאג"ח הבנק.

ניתן לצפות כי על פי רוב יתקיים מתאם חיובי בין סיכון לבין תשואה, כך שבהתאם תשואת האג"ח אמורה להיות נמוכה מזו של כתבי התחייבויות, וזו האחרונה תהיה נמוכה מתשואת שטרי ההון. גם בקרב שטרי ההון נצפה שתשואת המשני העליון תהיה נמוכה מזו של שטרי הון ראשוני מורכב (בדיוק הפוך ממדרג הנשייה).

לעיתים, ניתן להצביע על חריגות או העדר מתאם חיובי שכזה, אותם ניתן להסביר בחוסר היכרות של שחקנים בשוק עם מאפייני הני"ע, קיום מידע א-סימטרי בקרב המשקיעים השונים או סחירות דלה. להערכתנו, ניתן למצוא דוגמאות לחריגות שכאלו בין מכשירי ההון וההתחייבויות של הבנקים.

כך למשל, בשבוע האחרון ניתן היה לראות כי סדרת אג"ח 3 של הבנק הבינלאומי, בעלת מח"מ של 3.5 שנים, נסחרת בתשואה דומה (ולעיתים אף גבוהה) מזו של כתב ההתחייבות של הבנק, "בינלאומי הנפקות ש"ה 2" , (שלמרות שמו, מדובר בכתב התחייבות), שהוא כאמור נחות יותר ואף מדורג נמוך יותר על ידי חברות הדירוג.


חריגות מפתיעות בין הבנקים השונים

אם נקבל את דירוג מעלות ומידרוג, הרי שניתן להצביע על אנומליה גם בין מכשירי בנקים שונים: לדוגמה, סדרת פועלים הנפקות אג"ח 31, המדורגת AA פלוס, נסחרת בתנאים דומים מאוד (מח"מ 4.7 שנים וסביב 2.5% תשואה) לכתבי ההתחייבות בינלאומי הנפקות אג' 5 ולאומי מימון אג' 8, המדורגות AA מינוס ו-AA בהתאמה, וזאת על אף דירוגם הנמוך יותר המבטא את נחיתות כתבי ההתחייבויות לאג"ח בכל הנוגע למקומם בסדר הנשייה.

במקרה של כתבי ההתחייבויות הארוכים של דיסקונט, ניתן להעריך כי השוק מייחס לבנק זה סיכון מנפיק גבוה יותר משמיוחס לבנקים האחרים: כך לדוגמה, כתב התחייבות 10 של דיסקונט נסחר בסביבת מח"מ דומה לזו של לאומי שטר הון 200 (משני עליון), אך בתשואה גבוהה יותר, וזאת על אף דירוג זהה.

לסיכום, לא ניתן להתעלם מההשפעה הצפויה של העלאה אפשרית של יעד הלימות הון הליבה של הבנקים על פוטנציאל התשואה של ניירות הערך השונים שהנפיקו, הנסחרים בבורסה. העלאת הון הליבה, אם תתרחש, אמורה להקטין את התשואה על ההון ובכך עלולה אולי לפגוע במניות הבנקים (כפי שקרה בחודש האחרון). בד בבד, מהלך שכזה צפוי להקטין את רמת הסיכון של הבנקים, ובהתאם להגדיל את האטרקטיביות של מכשירי החוב ושטרי ההון שלהם.

נראה כי בקרב מכשירים אלה, מכשירי החוב ושטרי ההון של בנק דיסקונט מציעים יחס סיכוי-סיכון מעניין יותר בהשוואה למכשירים דומים במערכת הבנקאית.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.