צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"הצעת הסדר החוב של תשובה בדלק נדל"ן לא מכובדת"

(אפרת פרץ |  27.11.2011)

בדד, זו התחושה המשותפת למשקיעי האג"ח הקונצרניות בימים אלו בשוק ההון המקומי, כאשר החברות שהתחייבו לשלם להם נמנעות מלעשות כן, והמוסדיים, השחקן המרכזי בשוק הזה, אינם ממהרים להוריד את הכפפות.

"המוסדיים כן נלחמים, אבל יש מקום להציג שיפור; אם הם לא היו, החברות היו בורחות למשקיעים עם הכסף. בהמון מקומות יש לחצים על חברות - איומים ודברים שזזים מתחת לפני השטח. כשזה כבר יוצא החוצה, הרבה פעמים מאוחר מדי. פגישה או זימון אסיפת משקיעים הם כלים להפעלת לחץ בפני עצמם. לפעמים אפילו עדיף שמהלכים כאלה לא יהיו בתקשורת, אלא ברמה פרסונלית מול בעלי החברה". כך אומר בראיון בלעדי ל"גלובס" שחר רג'ואן, אנליסט החוב של בית ההשקעות אנליסט.

אנליסט הוא מוסדי קטן יחסית בשוק, שמנהל כ-4.9 מיליארד שקל בקופות שלו. אך בימים שבהם המוסדי הגדול בשוק - בית ההשקעות פסגות, נלחם בשימור הקיים ובבלימת הפדיונות, בולטים דווקא הגופים הבינוניים והקטנים בדינמיות שלהם, ולכן הם גם מגייסים יותר.

רג'ואן מסכים כי הלחץ של המוסדיים לא מספיק, אך מפנה את הזרקור לגורם המשמעותי ביותר נכון לעתה בשוק החוב. "אני מסתכל בעיקר על הבנקים. למשל מקרה בני שטיינמץ ובנק הפועלים - הוא רק שקל לעשות משהו בסקורפיו, ובתקשורת דיווחו שבנק הפועלים עצר לו את האשראי בכל החברות. שטיינמץ הכניס שם 500 מיליון שקל, ועמד מאחורי החובות שלו".

רג'ואן מפנה אצבע מאשימה גם לעבר התקשורת: "להתנפלות התקשורת על אלו שמחזיקים באג"ח שהולך להסדר, יש השפעות שליליות: גופים חוששים לרכוש גם אם יש כדאיות, ומצד שני גופים מוכרים כדי לא להיתפס עם הסחורה ולהיראות רע מבחינה שיווקית. ירדו על מי שמחזיק אג"ח של אפריקה ישראל בסוף 2008, שעלתה בסופו של דבר, למרות ההסדר, פי חמישה. נלמדו לקחים רבים מאז הגאות ב-2006-2007, אך במקרים רבים ניתן לייצר תשואה נאותה בהשקעה באג"ח בעייתית במחיר המתאים, גם אם המסלול כולל הסדר חוב".


הסנונית הראשונה?

המקרה המתוקשר ביותר כעת בשוק, הוא של דלק נדל"ן שבבעלותו הפרטית של יצחק תשובה. החברה נושאת חוב של 2.1 מיליארד שקל, ומתכננת לטפל בו דרך הנפקות אג"ח נוספות. "לא ראוי שביד אחת תשובה מקצץ את החוב בדלק נדל"ן למשקיעים המוסדיים והפרטיים, וביד השנייה הוא ביצע לפני מספר ימים הנפקת חוב בהיקף של מאות מיליונים בקבוצת דלק לאותם מוסדיים", מבהיר רג'ואן.

לדבריו, "תשובה מציע הסדר לא ראוי. המוסדיים צריכים לקחת דוגמה מהבנקים, ולהסביר שלהסדר הזה יהיו השפעות רוחביות. הייתי מצפה מהמוסדיים, שבמידה שתשובה לא ישתכנע, יממשו את האיומים שהשמיעו באספות בעלי האג"ח. ההצעה של תשובה לא מכובדת, לא לנו ולא לו".

- האם הסדר החוב של תשובה הוא הסנונית הראשונה לסדרת הסדרי חוב שצפויים לנו בשנת 2012?

"בגדול, הסדרי החוב כאן כבר הרבה זמן, גם אם בסכומים קטנים יותר. יש המון אג"ח של יזמים קטנים, שמי שקנה אותן לקח מראש את הסיכון שהן בעייתיות, אולם לא מדובר בהיקפים דומים לדלק נדל"ן. השוק כבר מתמחר את ההסדרים הבאים, ובמקומות שבהם רוכשים שקל חוב בכמה עשרות אגורות, ברור היום למשקיעים שהם לא יקבלו את כל הכסף".

- אתה רואה מקרה בסדר גודל של דלק נדל"ן חוזר על עצמו?

"אני לא רואה דיפולט של 2 מיליארד שהולך לקרות מחר, למעט חוב של חברות שכבר היום נסחרות בכמה עשרות אגורות בודדות. כל הסקטור של חברות האחזקה הוא בעייתי בימים אלו, ואנחנו נזהרים מחברות כאלו".


חברות אחזקה ונדל"ן

שני הסקטורים הבולטים בתקופה הנוכחית בשוק האג"ח הקונצרניות הם של חברות האחזקה וחברות הנדל"ן, שחלקן אף נסחר בתשואות דו-ספרתיות. רג'ואן מציין, כי בשנים 2006-2007 החזיקו חברות האחזקה הגדולות נכסים ששווים פי 3-4 מהחוב. "היום, אחרי ששווי הנכסים נחתך, יחס הנכסים מול החוב עומד אצל חברות אחזקה רבות על 0.8-1.5, והמינוף שלהן נהיה מפחיד. אנחנו נזהרים מהן, כי החברות הללו לא יודעות לחיות במינוף כזה. בנדל"ן, לעומת זאת, יודעים לחיות עם רמות חוב גבוהות, וחלק נכבד מחברות הנדל"ן הצטיידו במזומנים בגאות של 2010".

- עבור מי שמבקש להשקיע בחברות מסוג זה - אילו איגרות עדיפות, קצרות או ארוכות?

"כשאין כסף לשלם, לא משנה אם אתה קצר או ארוך. ברור שבפירמידה עדיף להיות בקומות התחתונות - גם כשיש הסדר, עדיף לך להיות בקומה הכי יציבה. מי שנמצא בשפיץ למעלה בזמן רעידת אדמה, מצבו רעוע. אם אנחנו כבר מחזקים חברות אחזקה, אנחנו משתדלים להיות בקומות התחתונות שלהן".

כיום נסחרות אג"ח כאילו היו מניות, ומשמעות הדבר היא שהילת הביטחון שאפפה אותן, נגוזה. רג'ואן מציע להסתכל על אג"ח כמו על הלוואות. "המערכת הבנקאית נותנות הלוואות ברמה של 4% ריאלי עם ביטחונות. באופן גס, אג"ח, שהיא הלוואה יותר מסוכנת מהלוואה בנקאית, צריכה לקבל ריבית גבוהה יותר מ-4%.

"אם נסתכל על שוק המניות, שהן נכס מסוכן יותר מאג"ח - השאיפה של רוכש המניה היא לתשואה ריאלית של 10%. כל זמן שאג"ח לא מוגדרת כ'זבל', היא צריכה לנוע בין 4%-10%. היום יש מטוטלת - אנחנו מנתחים חברות רבות, ורואים שהאג"ח נסחרות ברמות של 8%-9% ולא ב-4%-5%, כמו שנסחרו במארס האחרון, ולמעשה מצב החברה לא הורע דרמטית. לא מדובר באותה הזדמנות של 2008, אולם משקיע לטווח ארוך שבוחר נכון את האג"ח, יזכה לתשואה גבוהה כמו במניות".


איך לבחור אג"ח

למרות הקרע באמון בין המשקיעים בשוק האג"ח הקונצרניות לבעלי החברות, עדיין מדובר בשוק הנזיל והסחיר ביותר בבורסה המקומית; וכאמור, השוק הזה מציע עתה לא מעט הזדמנויות למשקיעים בעלי אורך נשימה, שהתנודתיות לא מרתיעה אותם. להם ממליץ רג'ואן להתמקד באג"ח של חברות נדל"ן מניב - בעיקר אלו הפועלות בחו"ל בשווקים יציבים יחסית כמו שוויץ וקנדה. לטענתו, אפשר בעזרתן לבנות כיום תיק של 8%-9% תשואה ריאלי.

למשקיע המעוניין להיחשף לאפיק זה, מציע רג'ואן את שיטת העבודה הבאה:

ראשית הוא ממליץ "לראות אם השמאים משערכים את הנכסים ברמות מחיר ותשואה סבירה של 7.5%-8.5% במדינות יציבות. במקרה של נכסים טובים, כאשר ההון העצמי מייצג שווי אמיתי - רמת מינוף שבה ההון העצמי מהווה 30%-35% מהמאזן, היא כבר מעניינת".

בדיקת תזרים מזומנים: לבדוק שיש בקופת המזומנים של החברה מספיק כסף מול התחייבויותיה לשנתיים הקרובות. "אם החברה עומדת בכך, אז גם בעתיד, כאשר השוק יתייצב, היא תוכל למחזר את החוב".

בנוסף, יש לבדוק שלא עומד לחברה תשלום ענק שהיא לא תוכל לעמוד בו, או שיסכן את המשך התשלומים בשנתיים-שלוש הקרובות.

בכל הנוגע לחברות אחזקה, מציין רג'ואן כי בדיקת המינוף שלהן (יחס נכסים מול חוב) נעשית כיום ברמה היומיומית. "במינוף של 70%-80% אנחנו לא נמצאים. יחסי המינוף בסקיילקס תמיד היו גבוהים, ואנחנו אף פעם לא היינו שם. נדרש מקרה מיוחד כדי שהאג"ח הזו תתחיל לעניין אותנו".

למעוניינים להשקיע בחברות האחזקה מציע רג'ואן להגיע להחלטת השקעה על סמך הבדיקה הבאה: אם החזקות החברה הן ציבוריות - ניתן לקחת את שווי השוק, תוך הערכה עד כמה הוא מייצג ערך כלכלי; אך אם מדובר בחברות פרטיות - יש לבצע הערכת שווי; ומחלקים את סך שווי כל ההחזקות בחוב סולו (החוב הספציפי של חברת האחזקה). "טרם המשבר יחס נכסים לחוב היה 3-3.5. היום החברות הללו ברמת מינוף גבוהה של 1-1.5 - זה מאוד מפחיד, ולכן עדיף להיזהר מהן".

- האם המשבר שינה את שיטת העבודה שלך כאנליסט חוב?

"כאנליסט אני מסתכל יותר על נזילות. בניתוח חוב בוחנים קודם כל אם יש שווי אמיתי להון. אחר כך בודקים האם ברמה תזרימית יש הקבלה בין מקורות לשימושים, ומומלץ לבנות תחזית תזרים מזומנים. יש חברות עם שווי כלכלי אמיתי להון, אולם הן במצוקה תזרימית, ואז בעלי האג"ח ממהרים למכור את האיגרות בכל מחיר. מניסיון העבר, ברוב המקרים שבהם חברות מגיעות למצוקה כזו, הן יודעות לפתור את הבעיה ולא מגיעות להסדר חוב; וגם אם הגיעו, בעלי האג"ח מקבלים את מרבית החוב או את כולו.

"רואים כיום חברות עם רמות תשואה שלא מאפשרות להן להנפיק, אך יבוא יום והן יוכלו. כדאי בעת הנוכחית להימנע מארוכות, ולהעדיף את הקצרות; הן נותנות היום תשואה טובה מאוד, ואין טעם ללכת לארוכות, שבהן יש סיכון רב יותר".

- למי מתאים השוק הזה עכשיו?

"השוק הזה מתאים למי שיכול להחזיק אג"ח לפדיון. מי שבא לעשות סיבוב, או שצריך את הכסף בעוד חצי שנה - זה לא המקום עבורו".

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.