צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"איך אתם אוהבים את הביטחון שלכם?"

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  18.12.2011)

לאחרונה אנו עדים לסוג של שינוי לכאורה בשוק איגרות החוב הקונצרניות, ונראה כי יותר חברות מגייסות תוך שעבוד החזקותיהן בחברות בנות או בנכסים מניבים. בחלק מהמקרים הדבר נובע מהתשואות גבוהות בהן נסחרות החברה המגייסת, דבר המקשה עליה למחזר חוב בתנאים הנוכחיים. לעיתים, זה עקב מצוקת חברות נדל"ן בהיעדר אשראי מצד הבנקים.
מיפוי שוק האג"ח מגובה הביטחונות מלמד למעשה, כי כמעט ואין סדרות אג"ח עם ביטחון 'אמיתי'. לפיכך, לא ניתן בינתיים לראות במהלכים אלה כמחוללי שינוי אמיתי, וניתן להעריך כי נחיתות שוק האג"ח ביחס להלוואות בנקאיות תישמר לפחות בטווח הקרוב.

בעבר התייחסנו לחשיבות שוק האג"ח ביצירתו חלופה לחוב הבנקאי, ועמדנו על יתרונות הסחירות ביחס להלוואה רגילה. עם זאת, שוק האג"ח סובל ממיעוט מנפיקים וענפים ומרגישות לכניסה ויציאת כספים מקרנות הנאמנות. הדינמיקה בזמן חולשה מביאה לפדיונות וירידות במחירי האיגרת, המגבירות את החשש לקושי או לחוסר יכולת של המנפיקה למחזר את החוב, וזה מוביל לירידות שערים נוספות, וחוזר חלילה - מה שעלול ליצור בעיה ריאלית. גם בעת הסדר, למנפיקת אג"ח אין כתובת אחת למו"מ, בניגוד להלוואה בנקאית בה ניתן לשנות תנאים ולהמשיך להתגלגל, ללא הד תקשורתי וכדומה.

היות שבהלוואה נותן האשראי צפוי להיות 'קשור' ללווה לאורך כל חיי ההלוואה, הרי שרמת הפיקוח, הדיווח, הדרישה לעמוד באמות מידה פיננסיות ומשפטיות, וכמובן איכות ויחס הביטחונות לחוב - גבוהים. כך, במערכת הבנקאית (ולאחרונה אף בקרב המוסדיים) נהוג לדרוש ולקבל כביטחון נכסים של החברה הלווה, לרוב בשיעור המשאיר למלווה מרווח ביטחון מספיק גדול: בהלוואות כנגד נכס מניב מקובל יחס LTV (יחס בין גובה ההלוואה לשווי הנכס) של 60%-70%; כנגד מניות של חברות ציבוריות איכותיות יחס ה-LTV הוא עד 50% בימים כתיקונם; ובהלוואות כנגד מניות של חברות פרטיות או ליווי פרויקטים, השיעור נמוך יותר. בהתאם, הריבית הנדרשת נמוכה יותר.


נדירות הסדרות עם ביטחון ראוי

עד לאחרונה, ראו החברות בשוק האג"ח מקור לגיוס חוב תוך הותרת גמישות פיננסית גבוהה בדמות נכסים לא משועבדים, כשבתמורה שילמו תוספת קטנה יחסית של ריבית בגין היעדר הביטחונות.

לאחר החלת המלצות חודק, חל שיפור בתניות המשפטיות והפיננסיות שחברות מעמידות לטובת בעלי האג"ח. עם זאת, בתחום הביטחונות לא חל שיפור משמעותי, כשבדרך כלל חברות יזמיות חלשות/קטנות העמידו ביטחונות שכללו בעיקר שעבוד על עודפים על פרויקטים בתכנון או בביצוע, או שעבוד על מניות חברות פרטיות, לרוב מתחום ייזום הנדל"ן.

נסקור בקצרה ביטחונות נפוצים בשוק הקונצרני, ונתייחס לטיבם:

1. שעבוד ראשון על עודפים של פרויקטים - מדובר למעשה בשעבוד שני, שקודמים לו הבנקים המלווים את הפרויקטים, ובפועל בשלב מסוים בפרויקט, למשל לפני תחילת בנייה, אם החברה נקלעת לפירוק, הבטוחה שווה אפס. לפיכך, אנו מסווגים אג"ח בעלות שעבוד על עודפים כלא מובטחות. בשוק נסחרות היום אג"ח של חברות אלה בתשואות דו ספרתיות, המשקפות את ההערכה הנמוכה שרוחש השוק לטיב ביטחון זה.

2. שעבוד ראשון על מניות - הבולטות בקבוצה זו הן אג"ח של חברות החזקה חד-מימדיות וממונפות כמו פטרוכימיים וסקיילקס, ששעבדו את החזקותיהן בבזן ובפרטנר בהתאמה, ונראה שהן עלולות להיתקל במצוקת מזומנים. מול אג"ח מליסרון ו' משועבדות מניות בריטיש ישראל; ומול אג"ח אפריקה כ"ו משועבדות מניות אפי פיתוח ואפריקה נכסים.

לרוב, הבטוחות אינן מכסות את מלוא החוב, וכן יש להן מתאם גבוה עם עסקי החברה. לפיכך אנו רואים בסדרות אלה כלא מובטחות (עם סוג של בכירות), במיוחד אם המניות המשועבדות הן של חברה פרטית.

3. שעבוד על נכסים מניבים - שעבוד ראשון על נכסים מסוג זה ביחס LTV סביר, נחשב לביטחון ראוי. אולם סדרות אלה נדירות בטבע: למשל, שעבוד על נכס נדל"ן מניב (ב.יאיר ב', מליסרון ה', ביג ד', גזית גלוב י'); שעבוד על לוויינים (סדרות ב-ה וסדרה י' של חלל תקשורת); ושעבוד על כלי רכב (אלבר ז-יב ושלמה החזקות יא, יב).

נדגיש, כי קיומו של ביטחון איכותי מהווה סוג של נוחות, אך אינו מחליף את הצורך בניתוח תזרים מזומנים והערכת יכולת החברה לפרוע את חובותיה בשנתיים הקרובות לפחות.

לרוב, סדרות עם ביטחונות כנ"ל נסחרות בתשואות נמוכות ובתנודתיות נמוכה יותר מאלה של סדרות ללא ביטחונות של אותו מנפיק. היום, מספר והיקף הסדרות בעלות שעבוד איכותי בשוק הוא קטן, תשואותיהן נמוכות וכך גם הסחירות. לפיכך, סדרות אלה אינן מהוות אלטרנטיבות השקעה ריאליות למשקיע הקטן.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.