צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

למה השוק מפחד מקבוצת דלק

(רפי קסל ואיתי דיין |  2.1.2012)

מספר לא מבוטל מחברות ההחזקה המשפיעות במשק צפויות להתקשות לשרת את חובותיהן בשנים הקרובות, עקב פערים צפויים בין מקורות לבין שימושים. לרוב, בחינה כלכלית של המאזן בחברות אלו תעיד על יחס LTV (היחס בין היקף החוב לשווי הנכסים) גבוה מאוד, שלעיתים אף מתקרב ל-100%. לכן, תשואות האג"ח של רבות מהחברות הללו הן דו ספרתיות.
בקבוצת דלק יחס ה-LTV הוא דווקא סביר, כ-50%, עם נזילות שתספיק לכשנה ותשואות אג"ח סביב 6%-8%. עם זאת, גם בקבוצת דלק כושר פירעון החוב בטווח של שנתיים מהיום אינו מובן מאליו ומותנה במימוש נכסים או לחילופין במיחזור חוב. היכולת למחזר את החוב בריביות סבירות תלוי לא מעט בהשפעה שתהיה להסדר החוב בדלק נדל"ן על השוק, ובתזרימי המזומנים מתגליות הגז.

קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה היא חברת החזקות שעברה בשנים האחרונות תהליך של מיקוד בתחום האנרגיה, לאחר הגדלת חשיפה לתחום (רכישות בית זיקוק בארה"ב, תחנות דלק בצרפת והגדלת חשיפה לשותפויות הגז) והיפרדות חלקית מהחזקות שאינן בתחום.

כיום מהווה מגזר האנרגיה כ-75% מנכסיה ומורכב משני תת תחומים עיקריים: חיפוש והפקה (Upstream) באמצעות דלק אנרגיה, דלק קידוחים ואבנר, ופעילויות שיווק דלקים, זיקוק ושירותי דרך (Downstream) באמצעות דלק ישראל, דלק ארה"ב ודלק אירופה.

בנוסף לחברה החזקות בביטוח (הפניקס וריפבליק), ביבוא כלי רכב (דלק רכב), בתחום התשתיות (יח"פ והתפלה IDE) והחזקות מינוריות אחרות.

התלות של הקבוצה בתחום ההפקה, אם כן, היא גדולה, כשכמחצית משווי נכסיה מוסבר על ידי תחום זה בו צפויה הקבוצה לפתח את מאגר "תמר" (שצפוי להתחיל הפקה מסחרית לקראת מחצית 2013), לבחון הימצאות נפט במאגר "לוויתן" בסוף הרבעון הראשון של 2012, ולבצע אקספלורציה ותוכניות ברישיונות נוספים.

החוב הפיננסי של הקבוצה מסתכם בכ-10 מיליארד שקל ברוטו: כ-8.5 מיליארד שקל חוב לבעלי האג"ח והיתרה לבנקים ואחרים. האג"ח מדורגות 1A על ידי מדרוג ולחלק מהסדרות דירוג A של מעלות. בשנתיים הקרובות, תידרש החברה לשלם כ-3.5 מיליארד שקל קרן וריבית, ובנוסף יש לה הוצאות מטה, תשלומי דיבידנד, והשקעות בהתאם למדיניות חלוקת הרווח הנוכחית ולצרכי חברות בנות בסדר גודל של מאות בודדות של מיליוני שקלים. המקורות לכך הם יתרות הנזילות וההשקעות הזמינות המסתכמות בכ-2 מיליארד שקל (לא כולל הלוואות לחברות קשורות).

לאלה יש להוסיף הכנסות מדיבידנד וריביות מהחזקותיה בהיקף של כמיליארד שקל, כשיצרניות המזומנים הצפויות עבור הקבוצה עשויות להיות דלק רכב, IDE ודלק ארה"ב. כאן המקום לציין כי ההשקעות הצפויות ב"תמר" ככל הנראה לא יידרשו מהקבוצה הון (הן יבוצעו באמצעות מימון זר), אך עיקר התזרימים מהקידוח יגיעו לאחר 2015. כך שעל פניו, הקבוצה צפויה לצלוח את השנה-שנתיים הקרובות ממקורותיה הנוכחיים.


דלק נדל"ן ממשיכה להעיב

מהן האפשרויות העומדות בפני הקבוצה כדי לשרת את חובותיה בטווח הבינוני והלאה:

שעבוד נכסים: היות שרוב החוב של החברה הוא באג"ח, ועיקר נכסיה חופשיים משעבוד, ניתן להניח כי גם בתנאי שוק קשים החברה תוכל לנסות ולהחליף חוב משוק ההון בחוב בנקאי על ידי שעבוד החזקותיה.

מימוש נכסים: להערכתנו, חלק מהנכסים (הפניקס, ריפבליק, IDE, רודשף) מיועדים כבר היום למכירה.

גיוס בשוק ההון: על פניו יחס ה-LTV (כ-50%) תומך במיחזור חוב בשוק, אך גיוס כזה יתאפשר רק אם ההסדר בדלק נדל"ן ייתפס כסביר בעיני המוסדיים.

נדגיש כי הניתוח הזה לא כולל את פיתוח מאגר "לוויתן" שיכול לשמש כמקור למזומנים בטווח הבינוני-ארוך אך בדרך עשוי גם לדרוש השקעות. הניתוח גם לא כולל חלוקת דיבידנד חד פעמי גדול שתתאפשר עקב רכישת כהן פיתוח, ורישום רווח הון של כ-2.5 מיליארד שקל. בנוסף, יש לזכור כי תלות הקבוצה בגז גבוהה, ובתרחיש קיצון של אובדן ערך מהותי בו יכולת החזר החוב של החברה תיפגע.


לסיכום, תשואות האג"ח של קבוצת דלק גבוהות יחסית לנתונים הפיננסיים היבשים. ייתכן שהדבר נובע מכך שהמשקיעים מייחסים משמעות להסדר החוב הצפוי בדלק נדל"ן ולדיבידנד גדול שעלול לצאת מהחברה. גם מעלות התייחסה לכך, וציינה כי היא מצפה להגעה למתווה הסדר במהרה.

כך או כך, נראה כי גיבוש מהיר של הסדר בדלק נדל"ן אכן נמצא בעדיפות גבוהה גם מבחינת הבעלים, תשובה, שאם לא יטפל בכך, עלול לסבול מלחץ של מממנים גם בפעילותו בארה"ב ובקבוצת דלק.

רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. איתי דיין הוא אנליסט במחלקת המחקר באנליסט. לכותבים אין עניין אישי בני"ע שהוזכרו. אין באמור משום תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו של כל אדם. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.