צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

החילוף המוצלח של אפריקה נכסים

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  16.1.2012)

עליית התשואות לפדיון של איגרות החוב והקושי הנלווה במחזור בשוק ההון, מחייבים חברות רבות למצוא פתרונות כדי לעמוד בהתחייבויותיהן. חלק מהחברות מנסות לממש נכסים או החזקות וחלקן פונות, ככל שניתן, לשעבד נכסים חופשיים תמורת הלוואות.
פתרון יצירתי יותר הינו החלפת חוב קצר בארוך. כך, החברה פורעת סדרת אג"ח קצרה באמצעות הרחבת סדרה ארוכה. מבחינת החברות מדובר בפיתרון נוח החוסך מהן להגיע להסדר מוצהר או להנפיק סדרה חדשה - מהלך קשה בשוק הנפקות מיובש, שיתכן ויצריך התחייבות לעמידה בתניות משפטיות ופיננסיות או העמדת ביטחונות.

מחזיקי הסדרה הקצרה אמורים ליהנות משיפור לעומת הקיים (תוספת ריבית, ביטחונות) ומחזיקי הסדרה המורחבת אמורים ליהנות מירידת סיכון למצוקה תזרימית בטווח הקצר. עם זאת, הצלחת המהלך אינה מובטחת. בימים אלה קשה לא רק להנפיק אלא אפילו להחליף סדרות. בעת הנוכחית המוסדיים דורשים ביטחונות, מה שלא תמיד קיים בסדרה המורחבת. בנוסף, תזמון ההחלפה משמעותי ככל שהחברה קרובה למועד בו ייגמרו מקורותיה, אז נטיית השחקנים להשתתף במחזור חוב מסוג כזה נמוכה יותר. דוגמה לכך היא חברת פטרוכימיים שביקשה להחליף את סדרה ה' בסדרה ג', מהלך שלא צלח.

חברה שדווקא הצליחה באמצע 2011 לבצע מהלך שכזה היא אפריקה נכסים. החברה המירה את החוב הקצר מסדרה ג' בחוב הארוך ה', תוך הגדלת סדרה ה' ופירעון חלקי של ג'. בעלי סדרה ג' נהנים כעת משעבוד (לא ממש חזק) שלא היה קודם, בדמות מניות אפי אירופה הפרטית. ומבחינת בעלי אג"ח ה', אולי הצטמצם הסיכון למצוקה תזרימית בטווח הקצר, אך היקף החוב המחזיק בביטחון בעת פירוק החברה, גדל.

אפריקה נכסים, הנשלטת על ידי אפריקה ישראל (56%) של לב לבייב, פועלת בתחום הנכסים המניבים בישראל ובמזרח אירופה, וכן בייזום למגורים ומסחר בעיקר באזור זה. לחברה 22 נכסים מניבים הרשומים בספריה בשווי של 4.4 מיליארד שקל, מתוכם 13 בארץ בשווי כ-1.5 מיליארד שקל. בחו"ל, לחברה נכס מניב משמעותי ברומניה ונוספים, בעיקר בצ'כיה. הכנסותיה משכר דירה צפויות להסתכם בכ-325 מיליון שקל בשנה.

לאחרונה נראה כי החברה עברה למהלך של פיתוח, על אף הקשיים בשוקי הנדל"ן והאשראי במזרח אירופה: היא החלה בפיתוחם של מספר פרויקטים למגורים ולמסחר בצ'כיה, פולין ורומניה, ומקדמת תכנון של פרויקטים נוספים במדינות אלו. בארץ, מתכננת אפריקה נכסים להפוך לשחקן משמעותי בתחום המניב, ואף מתכננת כניסה (מעט לא ברורה) לתחום ה-BOT (פרויקטים שחוזרים אחרי תקופה מסוימת לבעלות ממשלתית).


נהנית מגמישות פיננסית

נראה כי מהלכים אלה מתאפשרים בזכות פריסת חוב נוחה, תולדה של מהלך החלפת החוב בחברה. מניתוח מקורות ושימושים עולה, כי לא צפויה לחברה מצוקה תזרימית בשנתיים הקרובות: רוב האג"ח (400 מיליון שקל ע.נ) מרוכז היום בסדרה ה' הארוכה יותר (נפרעת בשנים 2013-2019), ואג"ח ג' (130 מיליון שקל ע.נ) נפרעת ב-2012-2015. החוב הבנקאי הינו מול נכסים מניבים, ובחו"ל הוא מסוג נון ריקורס. עומס שירות החוב אינו גדול: כ-60 מיליון שקל ב-2012 ועוד כ-100 מיליון שקל ב-2013 לקרן וריבית האג"ח. לאלה יש להוסיף כ-150 מיליון שקל בשנה הוצאות ריבית על המניב בארץ ובחו"ל (יחס LTV סביר של 65%-70% במניבים מאפשר להניח גלגול חוב בנקאי) והוצאות ניהול.

היקף הנזילות לצד ההכנסות מנכסים מניבים אמורים לאפשר לחברה לצלוח את השנתיים הבאות, אפילו תוך ביצוע השקעות חדשות. הפעלת שלב ב' במגדל אפריקה בישראל צפויה לשפר את התזרים, ולהוות מקור תזרימי באמצעות הגדלת המינוף על הנכס.

עם זאת, בהיותה בעלת כושר פירעון חוב עצמאי, עם יתרת עודפים של מאות מיליוני שקלים, ובהנחה שלא תבצע מחיקות גדולות בהמשך, החברה צפויה להיות מקור לשירות האם, אפריקה ישראל, בהיקף של כמה עשרות מיליוני שקלים בשנה (על אף שהאם לא מדווחת לאחרונה על תחזית מקורות ושימושים).

ניתוח ריקברי (החזר חוב במימוש מהיר) מעלה, כי גם תחת הנחות נוקשות של מחיקת קרקעות במזרח אירופה וירידת שווי של 25%-30% בנכסיה בחו"ל, צפוי ריקברי מלא. בנוסף, לחברה גמישות פיננסית בדמות שיעור LTV (יחס חוב לנכסים) נמוך בכלל ויחס LTV נמוך בנכסים המניבים עצמם, כשבנוסף חלק מנכסי החברה אינם משועבדים.

אג"ח החברה מדורגות Baa1 - גבוה מ-Baa2 לחברה האם.גם תשואת סדרה ה' נמוכה משמעותית משל סדרה כו' של האם, ומשקפת כושר פירעון טוב יותר של החברה, שתלויה בעיקר בפעילותה עצמה, בעוד שהחברה האם תלויה בבנות ובהתפתחויות מאקרו-כלכליות ברוסיה שאינן בשליטתה. להערכתנו, התשואה בה נסחרת סדרה ה' גבוהה יחסית, ולא משקפת כראוי את יחס הסיכון-סיכוי למחזיקי האג"ח.


רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.