צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

לא הולכים בתל

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  19.02.2012)

שנת 2012 נפתחה ברגל ימין, כאשר מדדי המניות והאג"ח העיקריים עלו ומחקו חלק מהירידות שרשמו ב-2011. מדד האג"ח הקונצרניות צמודות המדד עלה מתחילת השנה ב-2.6%, ומדדי התל בונד ב-2.1%.
עם זאת, השנה עתידה להיות מאתגרת, כאשר צפויות להיפרע אג"ח בהיקף של כ-35 מיליארד שקל, רובן של חברות בתחומי הנדל"ן וההחזקה.

כפי שניתן לראות בגרף המצורף, מי שמעדיף להתבצר באג"ח ממשלתיות לא צפוי להשיג יותר מ-0.5% לשנה. על הצד השני של הסקאלה ניתן למצוא אג"ח של חברות החזקה ממונפות, וכן חברות ייזום נדל"ן, הנסחרות בתשואות דו ספרתיות.

בתווך, ניתן להשקיע במדדי התל בונד 20 ו-40 ולהשיג תשואה עודפת של 2.6%-2.8% מעל לממשלתיות. אולם, חשוב לזכור כי מדד התל בונד בהרכבו הנוכחי כולל אג"ח של חברות ההחזקה מקבוצת אי.די.בי, שחלקן נסחרות בתשואה דו ספרתית. באוקטובר הורידה מעלות את דירוג האג"ח של אי.די.בי לרמה של A מינוס, כך שכל הורדת דירוג ולו קלה, תוביל להוצאת איגרות אלו מהמדדים ולהחלפתן באג"ח הנושאות תשואה נמוכה יותר, מה שימנע ממחזיקי תעודות על מדדי התל בונד לקבל חלק מהתשואה הצפויה, תוך קיבוע הפסדים.

ניתן לאתר היום מחוץ לרשימות התל בונד אג"ח בעלות תשואה נאותה, שהונפקו על ידי חברות המייצרות מזומנים ומסוגלות לשרת את חובן תחת מרבית התרחישים הסבירים. הנה מספר דוגמאות:

1. חברת שיווק דלקים כדלק ישראל - אשר לה אג"ח עם מח"מ של 2.2 ותשואות סביב 6%-8%. החברה משווקת דלקים ומפעילה חנויות נוחות בארץ ובחו"ל. על רקע הקיטון במרווח השיווק, הורד בסוף 2011 דירוג האג"ח ל-BBB. בנוסף, סבלו ניירות הערך של החברה מסנטימנט שלילי כלפי בעל השליטה בקבוצה, יצחק תשובה, עקב הסדר החוב בדלק נדל"ן הפרטית שבשליטתו. על פניו, ללא תמיכת בעלים או מימוש נכסים החברה לא תוכל לפרוע התחייבויותיה: נזילותה נמוכה, ונראה כי התזרים מפעילות שוטפת בסך 140-150 מיליון שקל בשנה לא יאפשר פירעון חוב בהיקף של 350-500 מיליון שקל בכל אחת מהשנים 2012-2014, וביצוע השקעות שוטפות.

עם זאת להערכתנו, לדלק ישראל גמישות ומקורות לעמוד בהתחייבויותיה, אם זה באמצעות: שחרור הון חוזר באמצעות צמצום פעילות שיווק ישיר; ניצול קווי אשראי והחזר הלוואה בסך כ-300 מיליון שקל שנתנה לקבוצת דלק; מימוש החזקות לא תפעוליות (בעיקר בדלק אירופה ובדלק US), ועוד.

2. חברות ליסינג, כמו אלבר וקרדן רכב - במח"מ סביב 2 ותשואות סביב 5%. ועדת זליכה הבוחנת שינויים בענף הליסינג עלולה להביא לצמצום הענף ו/או להגברת התחרותיות בו. עם זאת, עבור בעלי האג"ח של חברות הליסינג לא מדובר בהכרח בבשורות שליליות, ולראיה דירוג החברות לא הופחת. הסיבה לכך נעוצה באופי הענף: כאשר הפעילות מתנהלת כסדרה, לחברות אלה הכנסות שנתיות של מאות מיליוני שקלים, המותירות עודף לאחר תשלומי ריבית והוצאות לשימור גודל צי הרכבים. עם זאת, החוב נפרע על פני שלוש-ארבע שנים, בדומה לזמן הממוצע בו נמצא רכב בחברה, ולפיכך הן נדרשות לגייס חוב אחת לתקופה על מנת לעמוד בפירעונות חוב קיים.

דווקא בזמן שהפעילות מצטמצמת, מייצרות החברות תזרימים חיוביים שיוכלו לתמוך בשירות החוב.

3. חברת תעשייה כמו כרמל אולפינים - במח"מ 4 ותשואה של 5%. החברה הינה היצרן היחיד בישראל של פולימרים, מוגדרת כמונופול בייצור פוליאתילן בצפיפות נמוכה, והינה חלק מקבוצת בזן. הניתוח כאן נשען על הערכה כי התזרים שצפויה לייצר כרמל אולפינים (על בסיס EBITDA בקצב שנתי של מעל 100 מיליון דולר), לצד הנזילות, יאפשרו לה לעמוד בהתחייבויות (ובכלל זה כ-45 מיליון דולר קרן וריבית האג"ח) ואף לבצע השקעות, בעוד החוב הבנקאי יגולגל.

מחד, במרבית שנת 2011 נהנתה החברה ממחירי מכירה וממרווחים גבוהים, ומאידך בשנים הקרובות צפוי שיפור הודות לחיסכון בזכות שימוש בגז טבעי, סינרגיות עם בזן וביצוע השקעות.

החשיבות האסטרטגית של בזן ובנותיה מחזקת את ההערכה כי גם בתרחישי קיצון, תימצא הדרך להפעיל את החברות ולא לפרקן.

הכותבים הם מנהל אגף השקעות ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. לכותבי המאמר ו/או לחברה יש עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.