צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

שוק האג"ח הקונצרני: לא שידור חוזר של משבר 2008

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  16.7.2012)

לעלעול בעיתונים הכלכליים יש לאחרונה אפקט הדומה לאנטי-אייג'ינג: נדמה לנו שאנו צעירים בארבע שנים.

ממש כמו בקיץ 2008, הזכור לנו לרע, הכותרות בימים אלה עוסקות בדיווחים על חששות מפירעונות קרובים, מגעים להסדרי חוב, טייקונים שהסתבכו, ורשימות של מוסדיים המחזיקים באג"ח כאלה או אחרות.

מבלי להיכנס לניתוחים מאקרו-גלובליים מתוחכמים, ומבלי לנסות לצייר תסריטים עתידיים (שבסבירות גבוהה לא יתממשו), נראה כי בכל זאת קיימים מספר הבדלים בולטים בין סוף 2008 לבין התקופה הנוכחית, בעיקר בכל הנוגע להתנהלות החברות. ניתן גם לומר כי היום מציע שוק האג"ח הקונצרניות אפשרות להשיג בסבירות גבוהה בטווח של שלוש-ארבע שנים, תשואות יפות תוך נטילת סיכון סביר.

שוק האג"ח הקונצרני נחשב צעיר, ולמעשה נפתח לחברות רבות רק אחרי רפורמת בכר ב-2005, אך אפשר לומר שבשבע השנים האחרונות הוא עבר תהליך של התבגרות מהירה, תוך שהוא חווה טלטלות רבות.

2005-2007 - היווצרות השוק: שנים שהתאפיינו בגיוסי אג"ח גדולים (בסך של כמעט 200 מיליארד שקל), וכן באופטימיות של המשקיעים והחברות, שהתבטאה במרווחים נמוכים מאוד של אג"ח קונצרניות מול ממשלתיות. החברות מצידן "יצאו להתקפה", והאג"ח שגויסו שימשו בעיקר לטובת רכישת חברות או שימשו כהון עצמי בעסקאות נדל"ן ממונפות, שהתבססו על ראייה אופטימית של צמיחה גלובלית. טרנד בולט באותן שנים היה מימון רכישת קרקעות בערבות מזרח אירופה, תוך התעלמות מכך שגם אם שווי הקרקע יעלה ב-100% - האפסייד של מחזיקי האג"ח מוגבל לתשואה המובטחת, לרוב 5%-7% בשנה.

בסופו של יום, בחלק מחברות אלה, הן משקיעי ההון והן מחזיקי החוב כמעט ולא ראו את כספם, אולם למחזיקי האקוויטי הייתה לפחות אפשרות אפריורית לרווח נאה.

סוף 2008 עד אמצע 2009 - המשבר הפיננסי: בסוף 2008, על רקע המשבר העולמי, רוב המשקיעים והחברות נמצאים בסוג של "הלם קרב"; המוסדיים משותקים בגלל פדיונות וחוסר היערכות וידע להתמודדות עם המצב החדש, כשברקע התקשורת מלבה את היצרים. רוב החברות עדיין לא הפנימו באותה עת את השינוי, בין היתר משום שמרבית האג"ח גויסו רק שנה-שנתיים קודם, ולכן חלקן הגיעו לסוף 2008 עם נזילות גבוהה יחסית כשרוב הפירעונות רחוקים.

הבעיות התרכזו בעיקר בחברות קטנות, כשמרבית הקבוצות הגדולות, למעט אפריקה ישראל, נראו במצב סביר: אלביט הדמיה סיימה מהלך גדול של מימוש נכסים, ואי.די.בי שנשענה על חברות מקומיות חסונות רשמה רווחים מהשקעה בקרדיט סוויס.

כך, החברות הגדולות היו בסוף 2008-אמצע 2009 ב'מוד' של עסקים כרגיל ועדיין עסקו ב"פיתוח" העסק, רכישות, חלוקות דיבידנד וכדומה. בין היתר, קבוצת אי.די.בי שרשמה עד אמצע 2009 רווחים גדולים מהחזקתה בבנק השוויצרי קרדיט סוויס, חילקה דיבידנד, ואף דיווחה על השקעה מתוכננת של הבת כור ברשת קרפור הצרפתית; קרדן אמנם מיזגה לתוכה את GTC, אך רכשה (בחזרה) את חלק המיעוט בחברת הפיננסים שלה הפועלת במזרח אירופה, והגדילה את השקעותיה בסין; קבוצת פישמן דיווחה על השקעה בתאילנד; אלביט הדמיה חתמה על הסכם לזיכיון GAP בישראל, ועוד.

2009-מארס 2011 - התאוששות: בעיקר על רקע התפרקות מוחלטת של המחירים בסוף 2008, שהצדיקה את עצמה רק ביחס לחברות החלשות שלא השתקמו מאז. כיום ברור לכל ששרר איזה סוג של כשל שוק בתמחור האג"ח הקונצרניות באותה עת.

מארס 2011 ועד היום - בעיית מחזור החוב: נראה כי מצד המשקיעים והתקשורת, חזרנו לפחות לקיץ 2008 - ירידות חדות על רקע פדיונות, כשברקע שוב מיתון עולמי. בניגוד לאז, מתווספים כעט גם חשש מהאטה מקומית, רגולציה מכבידה, מחאה חברתית, סביבה גיאו-פוליטית לא יציבה, סגירת האשראי הבנקאי בפני קבוצות לווים וענף הנדל"ן, וכן מסקנות ועדת הריכוזיות.

סדר העדיפויות "התיישר"

כל אלה מביאים לירידות שערים ולעליית התשואות לפדיון בהן נסחרות האג"ח, מה שמביא לקושי במחזור חוב גם על ידי חברות מאיכות גבוהה יותר מבעבר, כמו למשל חלק מהקונצרנים הגדולים.

אך הפעם, בניגוד לעבר, פירעונות האג"ח קרובים ומוחשיים, ורוב החברות עברו למוד של שירות חוב, כלומר מיקוד במציאת פתרונות לעמידתן בהתחייבויות, תוך "הזנחה" של פיתוח העסק והשגת תשואה לבעלי המניות.

כך, הנהלות החברות רתומות כמעט לחלוטין לטובת שירות חוב, באמצעות מימושי נכסים, קבלת הלוואות, שעבוד נכסים וכן הלאה. בטבלה המצורפת ניתן לראות רשימה חלקית של פעולות 'הגנתיות' שנעשו מסוף הרבעון הראשון של 2012 בקבוצות הגדולות, מתוך דיווחיהן לבורסה, כשמנגד מספר הפעולות ההתקפיות והיקפן, שוליים.

לפיכך, ניתן להתרשם כי החברות "החליפו דיסקט", שינו דפוס פעולה, ולכך יש משמעות גדולה על יכולתן לשרת את החוב ועל רמת הסיכון של בעלי האג"ח.

מכאן, שעל אף סט המחירים הנוכחי שעל פניו אינו משקף תמחור קיצוני כפי שהיה בסוף 2008, הרי שהתנהלות החברות היום מביאה לכך שיחס הסיכוי-סיכון המגולם במחירי האג"ח הקונצרניות הינו שוב אטרקטיבי. כך, סביר להניח שמשקיעים סבלניים יוכלו להשיג תשואות יפות בכפוף ללקיחת סיכון סביר.

רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.