צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

ניתוח: לאפריקה חסרים 400 מיליון שקל לפירעון התחייבויות

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  27.8.2012)

לאחר תקופה ארוכה של שקט תקשורתי דיווחה קבוצת אפריקה כי תרשום בדוח הרבעון השני הפסד של 700-800 מיליון שקל. ההפסד נובע מהפחתת שווי נכסים ומהוצאות מימון (בשל פיחות הרובל מול הדולר) בהיקף כולל של כ-400 מיליון דולר בחברה הבת אפי פיתוח, ומעליית מדד המחירים. כתוצאה מכך צנחו מחירי ניירות הקבוצה - מניות אפריקה, אפי פיתוח ואפריקה נכסים, וכן אג"ח כ"ו של החברה.

בעידן שבו החשבונאות מתנהלת על פי כללי ה-IFRS, ניתן לצפות כי מאזני החברות, בעיקר אלה של חברות ההחזקה והנדל"ן, ישקפו בצורה נאותה את ערכם הכלכלי של הנכסים, ההתחייבויות, וכתוצאה מכך גם את ההון העצמי.

הערכת ההון העצמי משמשת לא רק את משקיעי המניות, אלא גם את משקיעי האג"ח, בהיות ההון בסיס להערכה לגבי כרית הביטחון שיש לבעלי החוב; הרי על פניו, שווי הנכסים אמור לרדת בסכום ההון העצמי לפני שתחל פגיעה בבעלי החוב.

אולם במקרים רבים בוחרות החברות להציג בספריהן את שווי חוב האג"ח שלהן לפי ערכו בשוק, ולא לפי הערך שאותו הן תידרשנה לפרוע. כתוצאה מכך במקרים שבהם האג"ח רשומה בשווי נמוך מערך ההתחייבות - ההון העצמי החשבונאי גדול יותר מזה הכלכלי.

במקרה של אפריקה, כמעט שאין ערך של ממש לנתוני ההון העצמי החשבונאי.

בצד הנכסים רשומות החזקותיה בחברות הבנות (ובראשן אפי פיתוח, אפריקה נכסים ואפי ארה"ב) בשווי גבוה מ-7 מיליארד שקל, לפי חלקה בהונן העצמי; בעוד שווי החזקות אלה, המבוסס על שווי שוק של החברות הסחירות והערכות שונות, נע סביב כ-3 מיליארד שקל.

מאידך, צד הנכסים בספרי אפריקה אינו כולל את ההזרמות הצפויות, בהיקף של כ-250 מיליון שקל, מצד הבעלים במסגרת הסדר החוב שנחתם לפני כשנתיים.

בצד ההתחייבויות, לחברה חוב לסדרת אג"ח כ"ו של כ-3.8 מיליארד שקל וחוב לבנקים כ-400 מיליון שקל; וכאמור, צד ההתחייבויות בספרים נמוך בכמיליארד שקל מהיקף ההתחייבות הכלכלית.

מדוע האג"ח ירדו?

אם מבצעים את ההתאמות הנדרשות, מקבלים, בדומה לתחשיבים שהצגנו כאן במהלך השנתיים האחרונות, כי שווי הנכסים נמוך מעט משווי ההתחייבויות. כלומר, במקרה שהחברה תידרש לפרוע היום את התחייבויותיה לבעלי האג"ח והבנקים, באמצעות מימוש נכסיה במחירי השוק הנוכחיים, ייחסרו לה 300-400 מיליון שקל. אגב, מצב זה אינו ייחודי לאפריקה, והוא מאפיין כיום חברות החזקה נוספות.

אג"ח אפריקה נסחרו עד לשבוע שעבר סביב שער של 90 אגורות, נמוך ב-17% מערך ההתחייבות האמיתי. מחיר זה, שביטא תשואה מדדית שנתית לפדיון של כ-12%, מלמד כי המשקיעים העריכו כבר קודם, כי לחברה חסרים מספר מאות מיליוני שקלים אם היא נדרשת לפרוע התחייבויותיה היום.

בעלי האג"ח אף דחו אך באחרונה את הצעת החברה לפרוע חלק מחוב האג"ח לפי הערך המתואם, בתמורה להפחתה מסוימת בריבית בעתיד.

ההודעה של אפריקה הצליחה להפתיע את השוק, בעיקר בכל הנוגע להיקף המחיקות המהוות כמעט רבע משווי הנכסים בהקמה והקרקעות של אפי פיתוח. מדובר בעיקר ב-4 פרויקטים במוסקבה, ובראשם חלק מפרויקט טברסקיה פלאזה וכן פרויקט מגורים משותף עם עיריית מוסקבה, בוטניק גרדן.

החברה מציינת, כי הפחתות השווי "נובעות משינויים במדיניות הפיתוח של העירייה", ככל הנראה, עקב מדיניות ראש העיר החדש שלא מאפשר בנייה של בניינים גדולים ומסיביים במרכז העיר כחלק מפעילותו להפחתת עומסי תחבורה. על רקע התפתחויות אלו גדל בשוק החשש מהיחלשות כוחו של בעל השליטה בכל הקשור למגעים עם הרשויות, וגם החלפתו של המנכ"ל שפעל לאורך התקופה בשקיפות מול שוק ההון תרמה לעצבנות המחזיקים.

צפי לאובדן ערך

חשוב להזכיר כי להפחתות השווי אין השלכה תזרימית מיידית על אפריקה, שכן הנכסים שהופחתו לא היו צפויים להפיק הכנסה בטווח הקצר-בינוני. עם זאת, הפחתות אלו גרמו למחיקה של כמעט כל יתרות הרווח לחלוקה של אפי פיתוח, ויפגעו ביכולתה לחלק דיבידנד, שהוא אחד המקורות של אפריקה בשירות החוב בשנים הבאות.

נראה שלמעשה התנאים הבסיסיים בניתוח החוב של אפריקה ממשיכים להתקיים - החברה עדיין עסוקה בשירות חוב ענק. סדרה כ"ו מתחילה להיפרע ב-2013, והחברה תידרש ב-3 השנים הקרובות לשרת חוב והוצאות ריבית והנהלה בהיקף מצטבר של כ-1.5 מיליארד שקל. הנזילות אמנם גבוהה בזכות מכירת נכסים בארה"ב, אך היא תידרש למשוך תזרימים מחברות בנות, כך שיכולת שירות החוב בטווח הארוך תלויה פחות בחברה או בהנהלתה ויותר בתנאי המקרו ברוסיה.

היחס בין חוב החברה לשווי נכסיה על פי מחירם בבורסה, בדומה לשלוש השנים האחרונות, עומד כאמור סביב 110%, ולפיכך הגיוני שהאג"ח תיסחרנה מתחת לערכן המתואם. עם זאת, המחיר הנוכחי, 77 אגורות, המשקף תשואה צמודת מדד שנתית של מעל 15%, משקף חוסר של מעל מיליארד שקל, המהווים כ-30% משווי ההתחייבות כלפי בעלי האג"ח, ומבטא צפי למחיקות או אובדן ערך משמעותיים נוספים.


*** הכותבים הם מנהלי אגף השקעות ומחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות הערך אליהם מתייחס המאמר שלעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.