צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

האם תשואות האג"ח הקונצרניות מפצות על הסיכון?

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  11.12.2012)

במהלך החודשים מאי-אוגוסט, סבל שוק אגרות החוב הקונצרניות מחולשה.

הצהרות המלחמה עם אירן מחד והדיווחים בתקשורת על הסדרי חוב צפויים בחלק מהקבוצות המובילות במשק מאידך, השרו דכדוך וגרמו לציבור למשוך כספים מקרנות הנאמנות המתמחות בהשקעה באג"ח קונצרני.

מנהלי הקרנות נאלצו למכור, ושוב התברר שלשוק האג”ח הקונצרני אין עומק אמיתי, ומחירי אגרות החוב, בעיקר של החברות בדירוגים הבינוניים והנמוכים ירדו בתקופה קצרה באופן משמעותי.

לאחר ששככו (זמנית) רוחות המלחמה, הושלם הסדר דלק נדל"ן, הופנמו הקשיים בקבוצת אידיבי ומניות החברות הפעילות בשוק המקומי השלימו עלייה משמעותית מהשפל, השתנה שוב מצב הרוח, וכספים שוב זורמים אל אותן קרנות ומעלים את שערי אגרות החוב הקונצרניות.
נכון להיום, נמצאות תשואת האג"ח הממשלתי ברמת שפל הסטורי, כשהתשואה הצמודה השנתית על אג"ח ממשלתי לטווח של 5 שנים עומדת על 0.5% . אגרות חוב קונצרניות לטווח דומה, הנתפשות "בטוחות", כמו של הבנקים למשל, מציעות תשואה שנתית במרווח נמוך יחסית של 0.5% עד 1% מעל לתשואת אג”ח ממשלתי, אגרות החוב בדירוג A נסחרות לרוב במרווח של 2%-3% ואילו אג"ח בדירוגים נמוכים יותר , נסחרות במרווחים שונים בהתאם לרמת הסיכון.
למעשה, כיום לא רק תשואת הבסיס (אג”ח ממשלתי) הינה ברמה נמוכה, אלא גם המרווח הנדרש ע"י המשקיעים כפיצוי על מעבר מאג”ח ממשלתי לקונצרני נמצא ברמה נמוכה יחסית.

על רקע זה, כאשר הריבית ברמת שפל, ועל פי כל הסימנים אינה צפויה לעלות בעתיד הנראה לעין, ננסה להעריך האם התמחורים בשוק האג”ח הקונצרני משקפים נאותה את הסיכון באפיק זה, כפי שהוא נגזר מאיכות החברה (דירוג גבוה או נמוך יותר) ומטווח ההשקעה (מח"מ קצר או ארוך).

השקעה באג”ח של חברה במח"מ ארוך (מעל 5 שנים) מניבה תשואה גבוהה יותר מאג”ח של אותה חברה לתקופה קצרה. הסיבה לכך היא דרישת המשקיעים לפיצוי על הזמן ועל הסיכון לשינוי במצב החברה. עם זאת, השקעה כזו יכולה לחשוף את המשקיע להפסדי הון במידה ותשתנה מגמת הורדת הריבית (כל עלייה בשער הריבית פוגעת יותר במחיר האג"ח, ככל שהמח"מ שלה ארוך יותר).
השקעה באג"ח בדירוגים נמוכים צפויה אף היא להניב תשואה גבוהה יותר מזו של אג”ח בדירוג גבוה, שוב כפיצוי על העלייה ברמת הסיכון, אך נשאלת השאלה אם בסיטואציה האופטימית הנוכחית, היא אכן מפצה על הסיכון הטמון באיכותה הנמוכה של החברה.
אג”ח קונצרניות בדירוגים נמוכים ובסיכון גבוה, לרוב של חברות אחזקה או נדלן יזמי ממונפות הינן בעלות מאפייני סיכון-סיכוי דומים לשל מניות, נתפסות מסוכנות גם בשל קשיים גדלים והולכים בחברות עצמן אך גם בשל הסיכון לירידות מחיר חריפות יחסית ככל שמשתנה מצב הרוח. הניסיון מלמד כי בתקופה של אופטימיות וכניסת כספים לתחום האג”ח הקונצרני תוספת התשואה המתקבלת אינה מפצה בד"כ על הסיכון ולכן בקבוצה זו בחירת הניירות חייבת להיעשות על בסיס ניתוח פרטני.
בטור זה, נתמקד באג”ח באיכות גבוהה, בדירוגים A ומעלה.

אג”ח בדירוג גבוה מאוד, בקבוצת ה- AA
אג”ח של בנקים, חברות ביטוח, תקשורת וחלק מחברות הנדלן המניב בישראל. מדובר ביצרניות מזומנים, בעלות מעמד חזק במשק שקשה להניח שלא ישרתו את חובותיהן בטווח הקצר או הארוך, גם אם מעמדן נפגע כתוצאה מגזירות רגולטוריות וממחאה חברתית. במח”מים הקצרים, נסחרות אג”ח אלה במרווח של 0.5-1%, בעוד במח”מים הארוכים (סביב 7 שנים) המרווח בטווח של1-1.5% (ראו בטבלה אג”ח בזק ובנק). לפיכך להערכתנו באג”ח הללו הפיצוי בגין הארכת המח”מ אינו מספק.

אג”ח בדירוג גבוה בקבוצת ה-A
אג”ח של חברות כמו מכתשים אגן, פז, קבוצת דלק, חברות נדלן מניב בישראל כמו גב ים ואמות, וחברות אחזקה בנדלן כמו אלוני חץ, גזית גלוב ונכסים ובנין. מדובר בחברות איתנות, לרוב נזילות, במינוף בטווח של 50-70% שנשענות בד"כ על עסקים שמניבים תזרימי מזומנים ובעלות נגישות טובה למקורות אשראי. כך שניתן להעריך את כושר שירות החוב שלהן בשנתיים הקרובות כגבוה. עם זאת, אלו חברות שיכולות לעבור בטווח הארוך שינויים בתמהיל העסקים, במבנה הפיננסי או במבנה הבעלות. כיום, התשואה המוצעת עי האג”ח במח”מים הארוכים משקפת מרווח מעל לממשלתי של 3-5%, אמנם גבוה יותר ב-1.5-3% משל אג”ח קצרות יותר (בקבוצה זו מרבית האג”חים במח”מ בינוני-ארוך), אולם, הינה נמוכה אבסלוטית ואינה משקפת בהכרח את תוספת הסיכון הנובעת מהשקעה במח”מ כה ארוך.

שוק האג”ח הקונצרני נועד להציע חלופה לאג"ח ממשלתי תוך הצעת תשואה עודפת עם נטילת סיכון סביר כשבממוצע מרבית האג”ח הקונצרניות הינן בעלות פרופיל סיכון (מח”מ ודירוג) בינוניים. נראה כי היום, על מנת להשיא תשואה נאותה, נדרשת העלאה של רמת הסיכון של ההשקעה באמצעות בחירה או במח”מ ארוך או באג”ח בדירוג נמוך. ככל שמדובר בהשקעה באג”ח בדירוגים הגבוהים קיימת להערכתנו, עדיפות מסוימת למח”מ קצר . על אף התשואה הנמוכה, נראה שאג”ח אלה מציעות יחס סיכון סיכוי עדיף, לבטח אם נחווה מהלך שינוי מגמה. בצד השני של הסקאלה, בחירת אג”ח מסוכנות יותר יכולה להיות רלוונטית ככל שהפיצוי בתשואה הולם אך בכפוף לניתוח פרטני של כל ני"ע בפני עצמו.

דוגמאות, אג”ח צמודות למדד:

 
דירוג
מח”מ (שנים)
מרווח תשואה מעל לממשלתי
בזק 5
AA+
2
0.7%
בזק 6
AA+
7
1.4%
 
 
 
 
כתב התחייבות ח' פועלים
AA
2
0.7%
כתב התחייבות יד' פועלים
AA
7.4
1.3%
 
 
 
 
כתב התחייבות י' לאומי
AA
2
0.7%
כתב התחייבות יד' לאומי
AA
7.11
1.1%
 
 
 
 
מכתשים 3
A+
1
1.3%
מכתשים 2
A+
8
4%
 
 
 
 
גב ים 5
A+
3
1.3%
גב ים 6
A+
8.6
2.8%




***הכותבים הם אסטרטג ההשקעות ומנהל מחלקת המחקר של אנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות קבוצת אנליסט מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל משום תחליף לייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתוניו ובצרכיו של כל אדם. האמור לעיל אינו מהווה המלצה או הצעה לרכישה, קניה או אחזקה של נייר ערך.


לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.