צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

לאן הולך הנדל"ן המניב? תלוי את מי שואלים

(רפי קסל ושמעון אוליאל | 23.12.2012)

בטורים הקודמים התייחסנו לתמחורים הנוכחיים בשוק האג"ח הקונצרניות, והערכנו כי בחלק גדול מהמקרים הם אינם מציגים פרופיל סיכון-סיכוי נאות. על תמחורים אלה נשען גל גיוסי החוב האחרון, שבו חברות נדל"ן חזקות מנצלות את האפשרות לגייס בריביות נמוכות יחסית.
כך למשל, גזית גלוב

גייסה בשבוע שעבר 1 מיליארד שקל באמצעות הרחבת סדרה י"א, ללא ביטחונות, במח"מ 7.8, ובתשואה שנתית צמודת מדד של 4.2%.
לגיוסי חוב בעלויות נמוכות השלכות חיוביות הן על החוב הקיים של החברה והן על ההון: הגיוסים מאפשרים לחברות למחזר חוב ולהצטייד במזומנים, תוך שמירה על גמישותן הפיננסית, קרי, ללא מתן שיעבודים כנגד החוב. בנוסף, עלויות המימון הנמוכות מאפשרות לחברות להציג תזרים חופשי גדול יותר, מה שאמור להגדיל את הון בעלי המניות.
בטור זה ננסה להעריך את התשואות המשתקפות במחירי אג"ח של חברותנדל"ן מניב בישראל, ביחס לתשואת נכסי הנדל"ן ולמחירי המניות של החברות.
חברות הנדל"ן המניב נהנות בשנים האחרונות מפריחה: הצמיחה במשק והעלייה ברמת החיים הובילו לעלייה בביקוש לשטחי מסחר ומשרדים, בשיעורי התפוסה, ובשיעור שכ"ד שהחברות גובות ביחס לפדיון השוכרים. עם זאת, האטה אפשרית בשוק המקומי יכולה לגרור ירידה בביקושים, וככל שהאטה כזו תפגוש עודף היצע (שצפוי בערים מסוימות), הרי תהיה פגיעה בתוצאותיהן.
חברות הנדל"ן המניב הגדולות הנסחרות בבורסה הישראלית, עזריאלי,מליסרון, גב ים, אמות, ביג, איירפורט סיטי, מבני תעשיה וריט 1, מתאפיינות בשיעור גבוה של פעילות בתחום הנדל"ן המניב, לצד פעילות קטנה משמעותית של ייזום נדל"ן. הן מחזיקות בנכסים איכותיים, בעלות גמישות פיננסית, הנהלות טובות, ופועלות לרוב ביחסי מינוף גבוהים ביחס לחברות דומות בעולם.‏
חברות אלה נשענות על החזקה בנכסים מניבים, שהתזרים הנובע מהם משרת עלויות מימון, ניהול ודיבידנד, ומאפשר פיתוח, בשיעור קטן יחסית, של נכסים חדשים. על אף שפירעון החוב הוא בשיעור נמוך יחסית, החברות נשענות במצב עסקים רגיל על גלגול חוב, כלומר גיוס חוב על מנת לפרוע חוב שהגיע לפרקו.
החברות נהנות מהכנסה של 7.5%-8.5% משווי נכס שעלויות המימון הממוצעות לרכישתו מסתכמות היום סביב 3%-4% - פער של 4%-5%. בשנים האחרונות פער זה גדל: בעוד עלויות החוב ירדו ב-1-2 נקודות אחוז (מ-5%-6% ל-3%-4%), הרי מחיר הנכסים המניבים עלה בשיעור מתון יותר, כך ששיעור ההכנסה מנכס ביחס לשוויו ירד מ-8%-9% לרמה של 7.5%-8.5%.
‎הדוגמה של אמות
למשקיע הקטן יש אפשרות לרכוש מניות ואג"ח של חברות הנדל"ן המניב, אך אין לו נגישות לנכסים המניבים עצמם. נבחן את התשואות שמציעים האפיקים הללו.
נכס נדל"ן מניב: משרדים, קניונים, מרכזים מסחריים פתוחים, מרכזים לוגיסטיים וכדומה. איכות הנכסים משתקפת במיקומים, זהות השוכרים, שיעורי תפוסה גבוהים, שכ"ד יציב שצמוד לרוב למדד המחירים. כך, הנכסים הטובים ביותר בישראל מניבים תשואה שנתית של 7.5%-8% ביחס לשוויים: מרכז עזריאלי בת"א וקניון רמת אביב רשומים בספרי עזריאלי ומליסרון בשווי המשקף תשואה של כ-7.5%. שוויים של הנכסים המניבים במאזני החברות מתבסס על שיעורי התשואה הללו.
אג"ח של חברות נדל"ן מניב: אג"ח מסבירה את רוב הפער בין שווי הנכסים המניבים לבין החוב הבנקאי שנלקח לצורך רכישתם. האג"ח מציעות תשואות שונות בהתאם למח"מ (ראו טבלה), וכן בהתאם לדירוג המשקף את ההבדלים ברמת האיתנות של הבעלים, היקף המינוף, שיעור השליטה בנכסים, גמישות פיננסית של החברות ועוד.
אג"ח ב' של אמות, לדוגמה, שהיא בעלת מח"מ ארוך (כ-7) מציעה תשואה של 3.3% צמודה למדד - תשואה נמוכה היסטורית, שאינה משקפת להערכתנו יחס סיכון-סיכוי ראוי. אין פלא אם כך, שהחברות מנצלות את הגאות בשוקי האג"ח, הנשענת על רמת הריבית הנמוכה, כדי לממן את עסקיהן באמצעות גיוסי חוב.
מניות נדל"ן מניב: מחירי המניות אמורות לבטא את הערכת השוק לשוויו הכלכלי של הון בעלי המניות, שהוא הפער בין נכסי החברה לבין התחייבויותיה, ומכאן שהן מסוכנות יותר מאג"ח.
בעוד ניתן להעריך את תמחור האג"ח של חברות נדל"ן מניב כגבוה, הרי נראה שתמחור מניותיהן דווקא נמוך יחסית. לדוגמה, חברת אמות צפויה לייצר לבעלי מניותיה תזרים שנתי (FFO) בהיקף של כ-250 מיליון שקל, ומנייתה נסחרת בשווי של 2.1 מיליארד שקל - כלומר, מכפיל חד-ספרתי על התזרים, וזאת מבלי שלקחנו בחשבון נכסים נוספים, שעדיין אינם משתתפים בייצור מזומנים. המניה נסחרת מעט מתחת להון העצמי במאזניה, שנשען על שווי נכסים המהוון בתשואות גבוהות יחסית. דוגמה זו מייצגת בצורה טובה למדי את תמחור מרבית מניות חברות הנדל"ן המניב הגדולות.
נראה כי שורר כיום בשוק חוסר איזון מסוים בין מחירי האג"ח של חברות הנדל"ן המניב, המשקפים עלויות מימון נמוכות, לבין מחירי מניותיהן, המשקפים תשואות גבוהות לנכסים עצמם.
המרווח הגבוה יחסית בין עלויות המימון של החברות לבין התשואה שהן מפיקות על נכסיהן, בולט על רקע המינוף הפיננסי הקיים בחברות. נראה כי תמחור האג"ח נשען בעיקר על התשואה הנמוכה מאוד של נכס הבסיס - אג"ח ממשלתית. תמחור המניות, לעומת זאת, משקף חששות מסוימים להאטה בענף, שתפגוש עודף היצע, כשרמת המינוף של מרבית החברות גבוהה.
להערכתנו, תמחור האג"ח של חברות הנדל"ן המניב, בעיקר במח"מ הארוך, אינו משקף יחס סיכון-סיכוי ראוי. נראה כי עם כל ההסתייגויות הנדרשות בנוגע לרמת הסיכון השונה בתכלית ביו אג"ח למניות, ההשקעה במניות חברות נדל"ן מניב משקפת יחסי סיכוי-סיכון עדיפים על ההשקעה באיגרות החוב שלהן.


 
מח"מ
תשואה
מרווח
דירוג
שווי שוק
מניות,
מד' שקל
מכפיל
ל-FFO
ב-2012
(הערכה)
איירפורט סיטי  ג
3.7
1.7%
1.4%
AA מינוס
1.3
5.2
ביג ג
4
2.4%
2%
A
1
8.3
אמות ב
7
3.3%
2.3%
Aa3 מקביל ל-A מינוס
2.1
8.4
 
 
 
 
 
 
 

 



*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם.


לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.