צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

חמש שנים לתל בונד 40: יש סיבה למסיבה?

(רפי קסל ושמעון אוליאל | 6.1.2013)

בעוד כחודשיים ימלאו 5 שנים להשקת תל בונד 40. זה הצטרף לתל בונד 20 שהושק ב-2007, וביחד השניים כוללים את 60 איגרות החוב הקונצרניות הצמודות למדד בריבית קבועה, בעלות שווי השוק הגבוה ביותר מבין כלל האג"ח הצמודות למדד.
בהתאמה הושקו תעודות העוקבות אחר מדדים אלה, המאפשרות למשקיעים להיחשף לאג"ח בדירוג גבוה (רף כניסה דירוג A מינוס ומעלה), וליהנות מפיזור, סחירות ונזילות, תוך עלויות נמוכות יחסית.

האג"ח שנכללות במדד הן בעלות מח"מ בינוני, סביב 5 שנים, כך שזו הזדמנות טובה לבחון חלק מההנחות או ההערכות שנלוו להשקעה בשוק האג"ח.

על פניו ניתן היה לצפות כי תל בונד 40 יכה את מדד האג"ח הממשלתיות, היות שהתשואה שנושאת אג"ח קונצרנית גבוהה מזו של אג"ח ממשלתית; וגם את מדד האג"ח הקונצרניות הכללי, שבו היו מצויות סדרות אג"ח רבות של חברות חלשות, בתקופה של הסדרי חוב רבים, בעיקר באג"ח בדירוג נמוך או ללא דירוג. אך מדד תל בונד 40 הציג דווקא ביצועי חסר מול אלו (ראו גרף). נציין, כי המח"מ במדד הממשלתי הגבוה מ-5 שנים, תרם לביצוע בתקופה).

בתחילת 2008, עם השקת תל בונד 40, נכללו בו אג"ח של חברות החזקה ונדל"ן כמו קרדן אן.וי, אלביט הדמיה, אפריקה, אי.די.בי ודלק נדל"ן, שהיוו כ-25% מהמדד. אג"ח אלו יצאו במהלך השנים האחרונות מהמדד, לאחר שאיבדו עשרות אחוזים משוויין. לעומת זאת, משקל הניירות שהונפקו על ידי הבנקים עמד אז על כ-20% בלבד.

באותה עת הציע המדד מרווח תשואה של כ-1.5% לשנה מעל למדד האג"ח הממשלתיות, שנסחר אז בתשואה לפדיון של כ-3% צמוד לשנה - מרווח שהתברר בדיעבד כנמוך מאוד, ולא ייצג נאותה את הסיכונים הפוטנציאליים.

מתברר שתווית האיכות שניתנה לפני כ-5 שנים, לא עמדה במבחן המציאות במספר רב מהסדרות במדד (מעל 25%). בדיעבד, כשהסתיימה הגאות (בענף הנדל"ן בעיקר) והחל השפל, ניתן היה לראות שחיינים לא מעטים שוחים ללא בגדי ים.

בחוכמה שלאחר מעשה, התברר שהדירוגים הגבוהים שניתנו לא שיקפו נכונה במקרים רבים את כושר ההישרדות של החברות כשהשתנה כיוון הרוח. מכיוון שמדובר היה בשיעור גבוה של חברות שנפגעו, ובמדגם קטן יחסית (40 סדרות), הרי ההשפעה על התשואה המצטברת הייתה משמעותית מאוד.

אין הפתעות לטובה

כמו כל מדד, סובל תל בונד מהחסרונות הנובעים מכניסת ני"ע למדד במחיר מלא, בדרך כלל בהנפקה. יציאה לא מתוכננת מהמדד מתרחשת עם הורדת דירוג, שמגיעה לרוב לאחר הידרדרות במצב החברה ובמחירי האג"ח. בנוסף, מנהלי התעודות נאלצים למכור את האג"ח שיוצאות מהמדד באותו תאריך, תוך יצירת לחץ של מוכרים המדרדר עוד יותר את מחיר האג"ח היוצאת.

ניתן לטעון שהוצאה ממדד התל בונד אינה מאפשרת למחזיקים בתעודה ליהנות משיקום בשווי האג"ח, ככל שיהיה לאחר מועד זה. עם זאת, בהסתכלות לאחור קשה להעריך האם הוצאת הניירות הללו מהמדד, לאחר שאיבדו עשרות אחוזים, תרמה או פגעה במחזיקי התעודות העוקבות אחר המדד: המשקיעים במדד פספסו למשל את השיקום בשווי אג"ח אפריקה, אך נמנעו מהמשך הקריסה באג"ח דלק נדל"ן. במקרים אחרים מוקדם עדיין להעריך את השפעת היציאה מהמדד (לדוגמה בקרדן, אלביט הדמיה ואי.די.בי).

בשונה ממדדי המניות, במדדי האג"ח משקל נייר לא מגיע לשיעורים גבוהים במדד דווקא לאחר שהוא מתנפח (ראו בבילון או מלאנוקס במדד ת"א 100). מצד שני, לא תיתכנה הפתעות לטובה, כמו שיש לעתים במניות. המקסימום שניתן לקבל, הוא את הקרן והריבית המובטחות.

היום איכות החברות, שסדרות האג"ח שלהן כלולה במדד תל בונד 40, גבוהה הרבה יותר. לראיה, משקל הניירות שהונפקו על ידי הבנקים הוא כ-50% מהמדד. בדומה לתחילת 2008, המרווח שמציע המדד הוא כ-1.5% מעל למדד האג"ח הממשלתיות, אך כיום מספק מדד האג"ח הממשלתיות לטווחים בינוניים תשואה שנתית לפדיון נמוכה מאוד, פחות מ-1% צמוד.

נראה שהמרווח מעל לאג"ח ממשלתיות סביר יותר מאשר בעבר, כיוון שהאיכות, כאמור, גבוהה הרבה יותר. עם זאת, החשיפה לענף אחד גבוהה מאוד, כך שצפוי מתאם גבוה בין הניירות הכלולים במדד.

כשהתשואה הממשלתית המצומקת גורמת גם לתשואת המדד להיות נמוכה במונחים היסטוריים, הרי להעלאת איכות הניירות במדד יש חשיבות. אך כפי שהערכנו בטורים קודמים, ניירות רבים בדירוגים הגבוהים נהנים מסביבת הריבית הנמוכה ומתומחרים ביוקר, כך שהתל בונד אינו מציע כיום פרופיל סיכוי-סיכון מעניין בהשוואה לתיק אג"ח מנוהל ומגוון יותר.



*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.