צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

לאן נעלמו האג"ח להמרה?‏

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  4.2.2013)


 בשנים האחרונות התרחב והשתכלל שוק האג"ח הקונצרני, והתווספו לו אג"ח של חברות מקבוצות דירוג שונות, הצמדות שונות, אג"ח בריביות משתנות וכן מדדים ותעודות על מדדי אג"ח.

מנגד, משקלן והיקפן של האג"ח להמרה בשוק הצטמצם. כיום רשומות קצת יותר מ=50 סדרות אג"ח להמרה בערך כולל של כ=4 מיליארד שקל ע.נ, המהווים 1.5%=2% מסך הע.נ הקונצרני. גם המחזורים נמוכים - רק ב=10 סדרות להמרה הסחירות היומית הממוצעת גבוהה מ=100 אלף שקל. ‏
‏ ‏
יוצאת דופן היא סדרה ו' של טאואר, שהיקפה כ=840 מיליון שקל ע.נ (20% מסך הע.נ של אג"ח להמרה), הצמודה לדולר, בעלת סחירות יומית ממוצעת של 300 אלף שקל ופרמיית המרה (התוספת באחוזים המשולמת עבור רכישת המניה על ידי המרת האג"ח בהשוואה לרכישה ישירה של המניה) נוכחית נמוכה מ=20%.‏


מבט על הגרף המצורף יכול לספק הסבר חלקי לכך: מדד האג"ח להמרה רשם מתחילת 2007 תשואת חסר מול מדד האג"ח הממשלתיות ומדד האג"ח הקונצרניות צמודות המדד. מתברר שלאיכות הנמוכה יחסית של החברות שהנפיקו, היה משקל גדול יותר בביצועי מדד האג"ח להמרה בתקופה זו. כך למשל, לא מעט סדרות הן של חברות שפשטו רגל או היו מעורבות בהסדרי חוב, כמו רילון, אלביט הדמיה, טאו, אורכית, ארזים, סקיילקס ועוד. זאת בעוד שוק המניות החלש יחסית, בייחוד ככל שמדובר בחברות בינוניות או קטנות, הפך את אופציית ההמרה כמעט בכל המקרים ללא רלוונטית. ‏





בפועל נסחרות היום מרבית האג"ח בפרמיית המרה של עשרות ומאות אחוזים, כלומר אופציית ההמרה רחוקה מאוד מהכסף. ‏


ליהנות משני העולמות? ‏

‎אג"ח להמרה, ככול איגרת חוב, מקנה למחזיק בה זכויות לקבל ריביות ותשלומים, וככל שהחברה המנפיקה תיקלע לחדלות פירעון - קדימות על פני בעלי המניות. בנוסף, היא מקנה למחזיק זכות להמיר את איגרת החוב למניות‏ של החברה המנפיקה לפי יחס המרה שנקבע מראש. ‏‏

כלומר, זהו מכשיר היברידי המאפשר כביכול "ליהנות משני העולמות" - מחד, מבטיח תשואה שוטפת במצב עסקים רגיל של החברה, תוך הגנה מסוימת מפני דאונסייד ככל שהחברה נקלעת למצוקה; ומאידך, מאפשר ליהנות מאפסייד ככל שעסקי החברה מתקדמים והמניה עולה מעבר לסף מסוים. בהתאם, מחיר האג"ח להמרה מתאפיין בדרך כלל בתנודתיות גבוהה יותר מזה של אג"ח רגילות (שאינן להמרה). ‏‏

בניגוד למקובל בעולם, איגרות החוב להמרה היו בעבר כלי שכיח מאוד בישראל. בעבר הרחוק חברות גדולות, כמו שופרסל, כלל תעשיות אלקטרוניקה, אגן, החברה לישראל ואחרות גייסו בדרך זו. כך, לעתים ניתן היה לרכוש אג"ח של חברה איכותית שהומרו עם הזמן למניות, והסבו בדרך לבעליהן תשואות של עשרות ואף מאות אחוזים בשל התקדמות העסקים ועליית שער המניה. ‏

עם זאת, בהיות שוק זה צעיר ולא משוכלל, חלק מהחברות לא יצרו מנגנון התאמה למחיר המימוש כתוצאה מחלוקת דיבידנד, כך שבפועל בשל חלוקת הדיבידנד, שהפחיתה את מחיר המניה והגדילה את פרמיית ההמרה, לא ניתן היה ליהנות מאפסייד. ‏

בהמשך, בעיקר בשנות הגאות, ראינו הנפקות של אג"ח להמרה בעיקר מצד חברות פחות איכותיות, כמעט תמיד ללא דירוג, שלא היו מסוגלות להעמיד ביטחונות (שנדרשו עד לשנים האחרונות על ידי המשקיעים), שניסו להשתמש באופציית ההמרה (שבהרבה מקרים התברר בדיעבד ששוויה אפס) על מנת לאפשר את הגיוס ולהוזיל את עלויות המימון. ‏

בדרך כלל הנפקת אג"ח להמרה התאפיינה בסדרות קטנות יחסית, ונעשתה תוך ניצול גאות במחיר המניה. לפיכך, מתן אפשרות להמרה במחיר גבוה יותר הבטיח שדילול בעלי המניות (שכאמור בדרך כלל לא יצא לפועל) ערב ההנפקה, היה מוגבל בהיקפו ובמחירים גבוהים יחסית. בפועל נסחרו רוב האיגרות הללו בשוק כאג"ח רגילות, לאחר שירידת שערי המניות הקפיצה את פרמיית ההמרה והפכה את אופציית ההמרה ללא רלוונטית. ‏

מדוע אין הנפקות של אג"ח להמרה? ‏

ניתן אולי לתלות זאת בהוראות ה=‏IFRS‏, המחייבות שיערוך של רכיב ההמרה (אליו מתייחסים כהון עצמי) מדי רבעון - מה שמגביר את התנודתיות בתוצאות המדווחות, ללא קשר לביצועים העסקיים. מכאן שהמוטיבציה להנפיק אג"ח להמרה על ידי החברות, נשחקה. ‏‏

לנו נראה שהסיבה המרכזית היא דווקא מערכת המחירים הקיימת היום בשוקי האג"ח והמניות. נראה כי היום, כששוק האג"ח גואה והחברות נהנות מעלויות גיוס נמוכות מחד, ומחירי המניות של חברות קטנות נמוכים מאידך, מעדיפות החברות לגייס כספים באמצעות אג"ח רגילות ללא צורך בדילול פוטנציאלי של בעלי המניות. גם החלת הוראות חודק, שמביאה בסופו של דבר בעיקר את החברות היותר איכותיות לגייס חוב, מדירה משוק ההנפקות חברות איכותיות פחות, שהתאימו בעבר לגיוס אג"ח להמרה. ‏‏

לא פלא אם כן שמכשיר האג"ח להמרה הפך כמעט ללא רלוונטי. נראה שרק שינויים רגולטוריים, או לחילופין גאות של ממש בשוק המניות, יוכלו להביא לשינוי.


*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם‏

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.