צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

אתגר המימוש של קרדן NV
(רפי קסל ושמעון אוליאל |  07.04.2013)

באחרונה אנו עדים למהלכים של חברות החזקה, כמו אלביט הדמיה, אי.די.בי החזקות, חבס וקודם לכן אמפל, המנסות לגבש הסדרי חוב עם בעלי האג"ח, תוך הזרמה שולית או אף ללא הזרמה מצד בעל השליטה.
מעבר לדיון האם ראוי שבעל שליטה ייוותר בעמדה זו במסגרת הסדר שכזה, הרי ניסיון העבר בהסדרים באפריקה השקעות ואפילו בדלק נדל"ן מראה, כי להזרמות הללו הייתה השפעה על היכולת לגבש הסדר ועל שיעור הריקברי (היקף התקבול מתוך סך החוב) לבעלי האג"ח.
על רקע זה מעניין לבחון את הסיטואציה בקרדן NV, שמחירי האג"ח שלה צנחו בחודש האחרון בעשרות אחוזים, על רקע ביטול המכירה של מניות 50% מפרויקט דליאן בסין אשר גרר הורדת דירוג מצד מעלות ל-BB. עסקה זו הייתה אמורה להניב תזרים, שיאפשר לחברה לעמוד בתחזיותיה לשירות החוב ב-2013. סדרות האג"ח של החברה הגיבו בירידות של 25%-30% (שמשמען אבדן שווי של מעל 100 מיליון אירו), למחירים המשקפים חשש מפני הסדר חוב.
הפסד נקי של רבע מיליארד אירו
קרדן NV, חברת ההחזקות שבשליטת אבנר שנור ויוסף גרינפלד, פועלת בשלושה תחומים: נדל"ן, בעיקר במרכז מזרח אירופה (באמצעות GTC פולין) ובסין (באמצעות קרדן סין); תשתיות מים (באמצעות תהל); ופיננסים (באמצעות KFS). הקבוצה מתאפיינת בפעילות יזמית. כך, היא הקימה עוד בשנות ה-90 של המאה שעברה את GTC פולין, שהפכה לאחת מחברות ייזום והפעלת נדל"ן מניב הגדולות במרכז-מזרח אירופה, הרבה לפני שיזמים ישראלים קפצו על טרנד הנדל"ן באזור. בשנים האחרונות היא ניסתה לשכפל את המודל, באמצעות הקמת פעילות פיננסים באזור זה והקמת פלטפורמת פעילות נדל"ן דומה בסין.
מטבע הדברים, פעילות יזמית נושאת הפסדים בשלב ראשון ומניבה רווחים לאחר מכן. מעניין לראות שבשנים 2008-2012 רשמה החברה הפסד נקי מצטבר לבעלי המניות של כ-250 מיליון אירו, שנבע ברובו משערוכים כלפי מטה של נכסים (בעיקר נדל"ן במרכז-מזרח אירופה) ומהוצאות מימון של מעל 100 מיליון אירו, שאפשרו את התרחבות הקבוצה.
ההפסד האמור מתחדד עוד יותר, על רקע יצירת הערך שהחברה רשמה בשנים אלו; למשל בתחום הפיננסים, שבו מכרה את החזקותיה בחברת הביטוח TBIH, בבנק הרוסי סובקום וכן חלק מהחזקתה ב-KFS לבנק דיסקונט, ברווח. כמו כן, היא מכרה ברווח מחצית מקניון צ'נגדו בסין, ואף מכרה בתחילת 2011 מניות GTC פולין במחיר גבוה ביחס לנוכחי.
לזכות ההנהלה והבעלים ניתן לציין, כי החברה נערכה כבר לפני כשנתיים לתרחישים שליליים ומימשה נכסים והחזקות מבעוד מועד (ובכלל זה כאמור ההחזקות ב-GTC פולין), הקטינה מינוף, הגיעה להבנות עם בנק דיסקונט (המלווה כנגד מניות GTC פולין), רכשה אג"ח בהיקף גדול בדיסקאונט גדול ביחס לערכן המתואם (אם כי יש שיראו זאת לשלילה). באחרונה היא גם הגיעה להבנות עם בעלי האג"ח, שכללו בעיקר התחייבויות מצד החברה, ששיפרו במעט את מצב בעלי האג"ח.
בנוסף, ובניגוד לבעלי שליטה אחרים, כאן בדרך כלל לא נהנו בעלי השליטה משכר מופרז או מדיבידנדים משמעותיים. עיקר תשלומי השכר בקבוצה היו ב-GTC פולין, שמוחזקת בפחות מ-30% על ידי החברה.
מה הלאה?
מניתוח תחזית החברה ל-2013-2014 עולה, כי היא תידרש לכ-180 מיליון אירו, בעיקר לצורך פירעון אג"ח ותשלומי ריבית לאג"ח ולבנקים. מתחילת 2013 כבר פרעה החברה רבע מסדרה א' ושילמה ריביות לסדרה ב', בסך הכול כ-50 מיליון אירו. על פניו החברה צפויה לצלוח את 2013 בזכות נזילות והחזר הלוואות שנתנה ל-KFS, אך ב-2014 היא תידרש לממש נכסים.
כעת תצטרך החברה למצוא קונה אחר לפרויקט דליאן או לממש נכס אחר. למשל, למכור (אולי לשותף) את 50% הנותרים בקניון צ'נגדו בסין, להכניס שותף לתהל או לממש/לשעבד החזקות. נראה, כי המועמדת הבכירה למימוש הינה ההחזקה ב-GTC פולין, אשר בה איבדה קרדן את השליטה החשבונאית באחרונה. זו החזקה סחירה, בשווי סביר שמתקרב לשווי בספרים, שאינה צפויה לחלק דיבידנד בשנה הקרובה, והתזרימים ממנה משועבדים בין כה וכה לבנק. שווי החזקה זו כיום כ-180 מיליון אירו, ובניכוי החוב בגינה, היא תזרים כ-80 מיליון אירו לקופת קרדן.
לחברה חוב של כ-110 מיליון אירו כנגד מניות GTC פולין ומניות KFS. בנוסף, יש לה חוב אג"ח של כ-430 מיליון אירו (לאחר נטרול ההחזקות של החברה עומדות על 38%-39% מסדרה א' ו-12.6% מסדרה ב'). כלומר, במקרה של צורך במימוש נכסי החברה, על מנת לפרוע את חובותיה הרי על הנכסים להיות בשווי גבוה מ-550 מיליון אירו.
בחינה של תרחישים, המתבססים על שווי השוק של ההחזקה ב-GTC פולין (על פניו סביר), והערכה שמרנית להחזקות בסין (פחות משוויה בספרים, על אף שהחזקה זו צפויה להניב בשנים הקרובות רווח של עשרות מיליוני אירו מדירות שנמכרו) וההחזקות בתשתיות המים והפיננסים, נראה כי שווי הנכסים אמור לכסות את החוב. כלומר, הריקברי אמור להיות גבוה יחסית לשווי השוק הנוכחי.
אז ממה חוששים בשוק?
ראשית, רוב הנכסים של החברה לא סחירים וקיים קושי להעריכם. בעיקר אמורים הדברים לגבי הפעילות בסין, שם יש חשש מפני בועת מחירי דירות (על אף שהחברה פועלת בערים שניוניות, שבהן הביקוש הוא ככל הנראה אמיתי), ומפני התערבות רגולטורית שיכולה למנוע החזרת כספים.
לחברה גמישות פיננסית נמוכה: למעט ההחזקות בסין ובתהל, שאר החזקותיה משועבדות. מהלך של רכישת אג"ח בשוק אינו נראה אפשרי בתנאים הנוכחיים.
עם זאת, רוב החוב הוא אג"ח, וכאמור החברה הגיעה להבנות עם בעלי האג"ח. בחלק מההחזקות לחברה שליטה מלאה, שיכולה לאפשר העלאת כספים בעת מימון מחדש של נכסים או הכנסת שותף.
על פניו, קרדן יכולה לצלוח את השנתיים הקרובות, בתלות במימוש מוצלח של נכסים. גם אם תידרש למימוש מהיר של נכסים, צפוי ריקברי גבוה. אך בהיעדר גמישות פיננסית, ובהינתן אי-הבהירות לגבי שווי חלק מהחזקותיה, נראה כי בתרחיש שלילי מאוד (שעל פניו נראה שהסתברותו לא גבוהה) היא תידרש להזרמות מצד הבעלים. כאן קיים קושי להעריך את יכולתם לתמוך בחברה במידת הצורך.


הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם


לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.