צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

בונד, תמר בונד
 שבוע שעבר דיווחה קבוצת דלק, כי סיימה בהצלחה את הנפקת חמש סדרות האג"ח של החברה הייעודית דלק ואבנר (תמר בונד), שהוקמה על ידי דלק קידוחים ואבנר מקבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה.

תמורת ההנפקה, 2 מיליארד דולר, תועבר כהלוואה לדלק קידוחים ואבנר, ותאפשר להן פירעון הלוואה של כ-1 מיליארד דולר שנטלו לפני מספר שנים לפיתוח מאגר "תמר". שאר הסכום מיועד לחלקן בפיתוח מאגר "לווייתן", בין היתר לקידוח הנפט המתוכנן ל-2015.

כל אחת מחמש הסדרות היא בהיקף של 400 מיליון דולר, הן נושאות ריבית דולרית, תפרענה את קרן החוב בתשלום אחד (בולט), תהיינה באותה דרגת בכירות והן שונות במועד הפירעון: 2016, 2018, 2020, 2023 ו-2025. פירעון החוב יתבצע באמצעות התקבולים השוטפים של תמר ממכירת גז.

אג"ח תמר בונד דורגו AA ישראלי - דירוג גבוה מאוד, הדומה לזה של חלק ממכשירי החוב של הבנקים וחברות הביטוח ושל אג"ח חברות חזקות כמו בזק. הדירוג הבינלאומי שקיבלו האג"ח מחברות הדירוג S&P ומודי'ס הוא BBB מינוס - נמוך למשל בשני נוטשים מזה של חברת טבע וגבוה מזה של חברת החשמל הישראלית. האג"ח מציעות תשואות של בין 2.8% לפירעון ב-2016 ל-5.4% לפירעון ב-2025.

הגיוס זכה לביקושים גדולים, של למעלה מ-10 מיליארד דולר. חלקם של המשקיעים המוסדיים בביקושים היה למעלה מ-3 מיליארד דולר, והם קיבלו כשליש מהיקף ההנפקה או יותר. ננסה להבין מה הניע את המוסדיים שהשתתפו בהנפקה.

הנפקה גדולה וגיוון לתיק המקומי

הסכום שגויס הוא גדול במונחי השוק המקומי ויכול להתאים לגופים גדולים שנהנים מצבירות חיוביות (למשל קרנות פנסיה). בנוסף, ההנפקה היא בעלת מאפיינים ייחודיים: פרויקט תשתית בהיקף גדול שמהווה גיוון לתיק המקומי, שברובו מוטה בתחום הנדל"ן או ההחזקה, ובתחום שהוא בקורלציה נמוכה ביחס לתנודות בשוק ההון.

אגב, האג"ח נרשמו ברצף מוסדיים, מערכת למסחר באג"ח שהונפקו למשקיעים מוסדיים ללא תשקיף, ולכן הציבור אינו יכול לסחור בהן.

שעבוד על זכויות מאגר "תמר"

דלק קידוחים ואבנר מחזיקות ביחד כ-31% במאגר "תמר", שהחל להפיק גז לפני כשנה. בנוסף, הן מחזיקות כ-45% במאגר "לוויתן", שמוערך בהיקף כפול משל "תמר" ועדיין לא הוחל פיתוחו; ויש להן החזקות במאגרים נוספים, כמו "בלוק 12" בקפריסין, "תנין" ו"כריש".

בהנפקה משועבדים בשעבוד ראשון לבעלי אג"ח תמר בונד מרבית זכויותיהן (כ-28%) במאגר "תמר". לבעלי האג"ח ניתנים "שלייקסים" נוספים, כמו קרן רזרבה ודרישות חוזיות לצבירת מזומנים לפני כל מועד פירעון.

שווי הבטוחה מוערך על ידינו ב-3-3.5 מיליארד דולר. מכאן ששווי הבטוחה ביחס לחוב הוא פי 1.5 ויותר. זה אמנם נאה, אך נזכור כי מדובר בהשקעה באג"ח של חברה שלה נכס יחיד, החשוף לסיכונים תפעוליים וביטחוניים ובעל תלות בלקוח אחד, חברת החשמל, אשר לה אופציה להקטין את הכמות הנרכשת החל ב-2020.

עם זאת, ל"תמר" חשיבות לאומית ממדרגה ראשונה למדינת ישראל - המאגר מסוגל לספק את צורכיה האנרגטיים ב-20 השנים הבאות, ומהווה גורם משמעותי בפיתוח המשק הישראלי. בשנים הקרובות "תמר" יהיה המקור המקומי העיקרי של גז בישראל, אם לא היחיד. הצפי הוא שכניסתו לשוק של מאגר "לוויתן", תאפשר לשני המאגרים לספק את כל הביקוש המקומי הצפוי, ואף חלק מהביקושים במדינות שכנות. אולם נכון לעכשיו ההפקה ממאגר "לוויתן" לא צפויה להתחיל לפני 2018. כמו כן, מאגר "תמר" עבר את מרבית סיכוני ההקמה, ומרבית ההשקעות כבר בוצעו.

תחזית ההכנסות מ"תמר" מבוססת על חוזי המכירה עד כה (כשני שלישים מהמאגר), בעיקר מול חברת החשמל, והם שמרניים יחסית. התזרים הפנוי הצפוי בגין הזכויות המשועבדות, לאחר ניכוי תמלוגים והיטל ששינסקי, צפוי לעמוד מ-2016 על כ-400 מיליון דולר, כך שתשלום חוב של 400 מיליון דולר אחת לשנתיים, לצד תשלומי ריבית של כמה עשרות מיליוני דולר בשנה, נראה סביר.

השוואה לחו"ל

בגרף המצורף ניתן לראות את עקומת התשואות באג"ח תמר בונד בהשוואה לעקומת התשואות של אג"ח דולריות בדירוג בינלאומי של BBB של חברות אנרגיה.

על פניו, התשואה המוצעת על ידי תמר בונד היא גבוהה יותר, אולם נזכיר כי דירוג הסדרות של תמר בונד הוא BBB מינוס - נמוך מגרף ההשוואה. בנוסף, לרוב מדובר בחברות מגוונות יותר הפועלות במספר תחומים, על פני מגוון מאגרים ובמספר מדינות. מנגד, לרוב, לאג"ח הנסחרות בחו"ל אין שעבוד ראשון על נכסים. כך, יש לא מעט אפשרויות השקעה באג"ח זרות בדירוגים הללו.

לדוגמה, אג"ח פטרוברס בדירוג BBB מינוס מ-S&P (ממודי'ס הן מקבלות דירוג גבוה יותר) מציעה תשואה דולרית של 5.4% לפדיון ב-2024. פטרוברס היא ענקית ברזילאית בשליטת ממשלת ברזיל (48.3% בהון ו-63.6% בהצבעה), העוסקת בהפקת נפט וגז והפצתם, בעלת נתח משמעותי בפעילות הפטרוכימיה והזיקוק בברזיל ובהפצת גז וייצור חשמל. לחברה רזרבות מוכחות של 16 מיליארד חביות וקצב הפקה של 2.6 מיליון חביות ביום (שקול לכ-2.5% מתפוקת הנפט העולמית). במאזני החברה נכסים בהיקף של יותר מ-300 מיליארד דולר והון עצמי (מוחשי) של כ-140 מיליארד דולר. שווי השוק של פטרוברס נושק ל-100 מיליארד דולר.

אם כך, כיצד חברת ענק שכזו מדורגת דומה לתמר בונד? בהשוואה לחברות האנרגיה העולמיות הגדולות, פטרוברס ממונפת, החוב נטו שלה הוא כ-100 מיליארד דולר והיא מייצרת EBITDA (תזרים לפני פחת, מימון ומיסים) שנתי קרוב ל-20 מיליארד דולר. התזרים הזה אמור לתמוך לא רק בשירות חוב, אלא גם בביצוע השקעות עתק של כ-40-50 מיליארד דולר בשנה בפיתוח מאגריה על מנת לתמוך בצמיחה עתידית. בנוסף, מעצם גודלה, תוצאותיה חשופות לשינויים בסביבת המקרו בברזיל ולשינויים בשער חליפין של המטבע המקומי ריאל.

לסיכום, אג"ח תמר בונד אמנם מציעות גיוון לתיק המקומי, אך נראה כי הן אינן ייחודיות כאפיק השקעה. ניתן להניח, כי הביקושים הגדולים מצד מוסדיים מקומיים בהנפקה נבעו משיקולי נוחות ומהנטייה להשקיע בניירות מוכרים, בשוק המקומי (Home Bias). ייתכן גם שהמוסדיים ראו במעמד ההנפקה תוספת של תשואה, שהיוותה סוג של סוכריה שתרמה לעניין בהנפקה, ואולי סייעה במחיקת טעמים מרים יותר מהעבר. להערכתנו, כיום, התשואה המוצעת בהן אינה יוצאת דופן.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם





 

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.