צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

מה יניב העתיד למניות הנד"לן המניב

ברבעון האחרון איבדו חלק ממניות הנדל"ן המניב הגדולות (עזריאלי, מליסרון וביג) 5%-6%, וזאת על אף שתוצאותיהן לרבעון השלישי היו חיוביות. בתקופה זו איבד מדד ת"א 100 כ-0.9%.

מניותיהן של חברות מוטות משרדים הציגו ביצועים טובים יותר בתקופה זו, כך שניתן לייחס את הירידה הנ"ל בעיקר לחששות שעולים לאחרונה לגבי פעילותן בתחום המסחרי (קניונים ומרכזים מסחריים), בעקבות הירידה ברווחים שהציגו חברות האופנה פוקס, קסטרו וגולף.

לאלו התלוו הצהרות של פוקס וגולף כי יסגרו חנויות, ודיווחים כי חברת האופנה וציוד הספורט ורטהיימר נכנסה להקפאת הליכים. מאחר שלרשתות האופנה משקל גדול בקניונים ובמרכזי המסחר, ניתן להניח שבעיותיהן יחלחלו לנכסים עצמם.

בנוסף, ישנן הערכות לעודף היצע מסחרי באזורים מסוימים (ב"ש, אשדוד, קריות) ולעודף היצע מסחרי ומשרדים באזור תל אביב, בו פועלות חלק גדול מחברות אלה.

כל הגורמים הללו יכולים לספק הסבר לירידות במניות הענף, ואף להעיב בעתיד על ביצועי מניות נדל"ן מניב גדולות נוספות כמו איירפורט סיטי, אמות, גב ים, ריט 1, אשטרום נכסים ועוד. עם זאת, להערכתי, זהו ניתוח חסר ויש מקום לבחון את החברות בראייה רחבה יותר.

באופנה: המקומיות סובלות, הבינל' גדלות

אמנם מסתמנת האטה בצמיחה במשק, אך מנגד מכירות חברות האופנה דווקא עלו. אז מה בכל זאת פוגע בתוצאות של חברות האופנה המקומיות?

ניתן לציין גורמים נקודתיים כמו חורף שהתמהמה והמצב הביטחוני, שפגע לא רק בקניות ישראלים אלא גם בקניות תיירים, שכוח הקנייה שלהם בישראל יכול לכלכל שטח ששקול לכמה קניונים אזוריים גדולים.

גורמים מבניים יותר הם ירידה במכירות למ"ר של רשתות האופנה, שנבעה כנראה מפתיחת יתר של חנויות. בחלק מהמקרים ההעדפה של נוכחות במרכז מסחרי חדש, פוגעת במכירות במרכז מסחרי אחר.

במקביל, הרשתות המקומיות חוות תחרות חזקה מצד הפלטפורמות לרכישת אופנה באינטרנט. בנוסף, בשנים האחרונות חלה עלייה בחדירת רשתות האופנה הבינלאומיות לישראל, כשהללו רואות פוטנציאל הנובע משיעור ההוצאה הנמוך בישראל על ביגוד והנעלה, ביחס למדינות ה-OECD. הוצאה זו עולה בשנים האחרונות, בין היתר על רקע גידול האוכלוסייה.

כך שלהערכתי, חלק מחברות האופנה המקומיות צפויות להתכווץ או להיעלם, אך הפגיעה בקניונים ובמרכזים המסחריים תהיה מתונה, כשאת החלל ימלאו רשתות בינלאומיות.

 פיזור נכסים איכותיים במיקומים מרכזיים

 ניתן להניח כי חלק מהמרכזים המסחריים יסבלו מלחצים להפחתה ולגמישות בשכר הדירה, כדי להקל את העומס על השוכרים, וחלקם אף ייקלעו לקשיים. אך סביר שאלו יהיו נכסים מהשורה השנייה והשלישית, ובעיקר באזורים שאינם בלב הביקוש.

בשנים האחרונות מתחדדת החשיבות למיקומי נכסים, בעיקר היכן שיש מחסור בקרקעות לפיתוח נכסים, שקיים בעיקר בערים מרכזיות. בערים שניוניות מתחמי מסחר ייאלצו לבצע התאמות כמו להציע חוויית בילוי ופנאי (למשל מתחמי הלייף סטייל שמציעה ביג בנצרת ובאשדוד, או מתחם פלאנט המתוכנן של ישפרו בב"ש), או לשנות את תמהיל השוכרים, כך שיגדל משקל השוכרים שפחות רגישים לרכישות באינטרנט, כמו בתי קפה, קולנוע, חדרי כושר ועוד.

חברות הנדל"ן המניב הגדולות מחזיקות לרוב בנכסים מהאיכותיים בענף, במיקומים טובים שנהנים משיעורי תפוסה גבוהים. אלו גם אינן תלויות בנכס או באזור גאוגרפי אחד ופועלות לא רק בנדל"ן מסחרי. החברות פועלות לגיוון הנכסים, כמו למשל עזריאלי שהודיעה על כניסה לתחום הדיור המוגן, או מליסרון ואמות שהשכירו לאחרונה נכסים לבתי מלון.

 תמחור סביר, והריבית הנמוכה מפצה

המודל העסקי של חברות הנדל"ן המניב נשען על גיוסי חוב. בהתאם, ככל שהריבית נמוכה, החברות מציגות תזרים גבוה יותר. בשנים האחרונות חסכו החברות ריביות בהיקף של מאות מיליוני שקלים, ששקולות לתזרים שהיו מפיקות ממספר קניונים (על כל הכרוך בפיתוחם והפעלתם). עושה רושם שהריבית בישראל צפויה להיות נמוכה עוד זמן רב. אמנם צפויה עליית ריבית בארה"ב, אך זו תהיה כנראה מתונה.

חלק מחוב החברות הוא עדיין בריביות גבוהות, כך שככל שהריבית תישאר נמוכה יש לחברות "מחסנית" להגדלת התזרים בשנתיים-שלוש הבאות, באמצעות מחזורי חוב.

אנו בוחנים שווי חברות נדל"ן מניב ביחס להון העצמי ולתזרים הפנוי (FFO). ניתן לומר כי מרבית נכסי החברות שציינו משוערכים במאזניהן באופן שמרני יחסית. זה ניכר למשל בפער בין שיעורי ההיוון (התשואה על הנכסים) לבין תשואת אג"ח ממשלתית, שהינו מהגבוהים בעולם המערבי. בהתאם, תמחור המניות ב-10%-20% מעל להונן העצמי, יכול להיחשב סביר (יוצאת דופן ביג האיכותית, הנסחרת דווקא מתחת להון).

ביחס ל-FFO, משקפים מחירי המניות מכפילים סביב 10, אם מנטרלים את הנדל"ן שאינו מניב (קרקעות ונדל"ן בפיתוח). לשם השוואה, מניות נדל"ן מניב בצפון אירופה נסחרות במכפילים סביב 15-20.

יוצאות דופן הן עזריאלי המקבלת פרמיה בזכות מעמדה בענף, איכות נכסיה ומינופה הנמוך, ואיירפורט סיטי שלה מכפיל נמוך, בין היתר עקב החזקתה בהיקף גדול של קרקעות לא מפותחות, והעובדה שאינה מחלקת דיבידנד.

 תל אביב - הזדמנות או איום?

לצד הנקודות החיוביות, כדאי לבחון את הפעילות בתל אביב. הרכבת הקלה ומספר פרויקטים גדולים למגורים במרכז העיר (כמו השוק הסיטונאי ושרונה) צפויים לשנות את מרכז הכובד, תמהיל הדיירים והעסקים של העיר. בהתאם, הגידול במספר התושבים במרכז העיר צפוי לתמוך בהיצע המסחרי באזור זה.

תחום המשרדים בעיר בו פועלות מרבית החברות זוכה אף הוא לתחזיות לירידה בהכנסות, עקב היקפי הבנייה, עבודות הרכבת הקלה, יציאת שוכרים ותיקים מענף הפיננסים ומגמה של רכישת משרדים על ידי המשתמשים. הענף מפצה על כל זה בעזרת פריחת תחום ההיי-טק במרכז העיר, וצפוי ליהנות מפינוי דירות שמאכלסות כיום מרפאות ועסקים קטנים, שיעברו למבני משרדים.

כך שגם אם מחירי השכירות בחלק מהנכסים ייעצרו או יירדו בטווח הקצר, ת"א תמשיך לצמוח ולהוות את לב הפעילות העסקית בישראל. החברות אינן חוששות להגדיל פעילותן בה. כך, עזריאלי שלה נכסים מניבים באזור מתחם השלום מתכננת ומפתחת מספר נכסים ומליסרון ואפריקה נכסים רכשו לאחרונה במאות מיליוני שקלים קרקע למשרדים ומסחר באזור.

לסיכום, חברות הנדל"ן המניב הגדולות הנסחרות בבורסה מחזיקות במגוון נכסים מהאיכותיים בענף ונהנות מגמישות פיננסית ומניהול מקצועי ושמרני. הנכסים המניבים מהווים את רוב הפעילות, כשהתזרים מאפשר ייזום ופיתוח, בשיעור קטן יחסית, של נכסים חדשים. במקביל, החברות ניצלו את השיפור בעסקיהן בשנים האחרונות להקטנת המינוף.

להערכתי, תמחור החברות סביר ומשקף משקל גבוה יחסית לתרחיש של האטה במשק, שתפגוש עודף היצע בענף.

מאחר שאין מדובר במקשה אחת בכל הנוגע לסוג הנכסים (משרדים, קניונים, פאואר סנטרים ועוד), לאיכותם, לרמת המינוף, רגישות להאטה, תמחור, סחירות וכיוצא באלה, החשיפה לענף מומלצת באמצעות פיזור על פני מספר מניות.

 

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.