צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

ייצאו מחוזקות?

בשנים האחרונות דומה כי דעך זוהרן של חברות ההחזקה בשוק ההון המקומי, אף שחלקן עדיין שולטות בחברות מרכזיות במשק.

הסדרי חוב בחברות החזקה מהגדולות במשק כמו אפריקה השקעות, אי.די.בי, פטרוכימיים (שהחזיקה בבזן) סקיילקס (שהחזיקה בפרטנר), וקרדן, לצד רגולציה מקומית שפגעה בשווי חלק מהחברות המוחזקות ומחייבת את חברות ההחזקה לצמצם "שכבות", חידדו את חסרונות המודל והציפו ביקורת כנגד "טייקונים" ששלטו בחברות תוך שימוש במינוף.

למשקיע הקטן, מניה של חברת החזקה מציעה לרוב חשיפה להחזקות (לעיתים פרטיות), תוך מינוף וקרבה יחסית לאינטרסים של בעל השליטה. מנגד, תמהיל החשיפה להחזקות אינו בידי המשקיע, והוא תלוי בהחלטות עסקיות של ההנהלה והבעלים, תוך שהוא "משלם" עלויות מימון וניהול.

מקובל להעריך שווי של חברות החזקה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), בה סוכמים את שווי ההחזקות (לפי שוויין בבורסה או לפי הערכת שווי), ומנכים עלויות ניהול, מסים וחוב נטו.

לגישה זו מספר מגבלות, שכן היא אינה מבחינה במידת התלות בהחזקה עיקרית, מיקוד בענף או באזור גיאוגרפי, איתנות ומעמד עסקי של ההחזקות ורמת השליטה בהן (המשליכים בין היתר על היכולת למשוך מהן דיבידנדים), סינרגיות בין ההחזקות, היכולת 'להנזיל' החזקות, רמת מינוף, איכות הניהול, שקיפות, התנהלות מול בעלי מניות המיעוט ועוד.

 

טעויות עסקיות ותלות בהחזקה אחת

נראה כי בשנים האחרונות חוו מחזיקי מניות החברה לישראל, נורסטאר וקבוצת דלק שילוב של החלטות עסקיות לא מוצלחות, לצד מימוש הסיכון הכרוך בתלות בהחזקה עיקרית, שגררו ירידות של עשרות אחוזים במחיריהן.

החברה לישראל רשמה הפסדים במאות מיליונים בגין השקעתה בבטר פלייס, ועד לפיצול ההחזקות לחברת קנון בתחילת 2015, גם מהשקעתה במיזם הרכב הסיני, קורוס. קבוצת דלק הפסידה מאות מיליוני שקלים בגין החזקתה במניות של חברות אנרגיה בינלאומיות (ביניהן נובל ואיתיקה), וגזית גלוב מכרה את החזקתה במניות קבוצת דורי בהפסד של מאות מיליוני שקלים. זאת, תוך שנגרמו לקבוצה נזקים תדמיתיים עקב חולשה ניהולית כפי שהשתקפה ממעורבותה בדורי, והפזיזות כפי שמצטיירת שבה יצאה מהחזקה זו.

בנוסף, קריסת מחירי הסחורות ופגיעה בכלכלות הנשענות עליהן הביאו לפגיעה בשווי ההחזקה העיקרית של כל אחת מהן - כיל (של החברה לישראל) גזית גלוב (נורסטאר) ועסקי החיפוש והפקת גז של דלק.

במקביל, חלה עלייה במינוף (יחס בין החוב לנכסים) של שלוש החברות, מרמות של 25%-30% לכ-45% בחברה לישראל, כ-55% בנורסטאר וכ-40% בקבוצת דלק. עליית המינוף אמנם לא מהווה איום על יכולת פירעון החוב של החברות הללו בשלב זה, אולם מינוף בשיעורים קרובים ל-50% יכול להגביל את יכולתן לחלק דיבידנדים, מה שעשוי לגרור הורדת דירוג (כיום A פלוס או מקבילו) ואיתה עלייה בעלויות המימון, שמשמעותה פגיעה בשווי המניות. כך, החברה לישראל אמנם זכתה בשבוע שעבר לאשרור דירוג, אך אופק הדירוג הופחת לשלילי; בנורסטאר ננקט צעד מונע, כשלאחרונה גייסה גזית הון מניות וביצעה לראשונה מימוש של חלק מהחזקותיה בארה"ב ובקנדה.

 

מה יכול לשנות את המומנטום?

בחינת השווי של החברה לישראל, נורסטאר וקבוצת דלק מעלה כי הן נסחרות בדיסקאונט של 5%-20% ביחס ל-NAV שלהן, בהתאם למקובל בשוק. ננסה לבחון בקצרה את המאפיינים של כל אחת מהחברות, ולהעריך את הגורמים שיכולים להביא לריבאונד במחירי מניותיהן.

 

החברה לישראל

שולטת בכיל (42%) ובבזן (37%), כשכיל מהווה כ-70% מנכסיה ולא צפויה לבצע השקעות חדשות. לאחר פיצול קנון מהחברה לישראל, התלות בכיל והמינוף גדלו, אך הקבוצה נשענת על שתי רגליים ותיקות (בניגוד לקנון שנשענת גם על מיזמים בשלבים מוקדמים).

בזן נהנית לאחרונה מרווחים חריגים בזכות ירידת מחירי הנפט, אך פעילויותיה תנודתיות והיא עדיין ממונפת.

יצרנית הדשנים כיל איבדה בשנה האחרונה כ-45% משוויה, עקב היחלשות בביקושים לאשלג שנבעה משחיקת רווחי חקלאים ושחיקת מטבעות בחלק ממדינות פעילותה (ברזיל וסין). לאלו התווספו השבתות של חלק ממתקניה וצפי לנגיסה ברווחיה עקב יישום המלצות ששינסקי.

חברות האשלג מנסות להתמודד עם ההרעה באמצעות השבתת חלק מאתרי הייצור, בעיקר היכן שהעלויות גבוהות יחסית. כאן לכיל יתרון הנובע מעלויות ייצור והובלה נמוכות יחסית, ומיכולת לאגור מלאים בים המלח שיאפשרו לתת מענה מהיר בעת עלייה בביקושים.

אפסייד יכול להגיע מהתאוששות מחירי הסחורות החקלאיות. בנוסף, במחירי האשלג הנוכחיים הפגיעה מששינסקי מוגבלת, וההתייעלות שנעשתה (בין היתר עקב ששינסקי) צפויה לחסוך לכיל מאות מיליוני דולרים בשנים הקרובות. החברה מגוונת את מקורות הייצור שלה אל מחוץ לישראל, וכן פועלת להרחבת שרשרת הערך על מנת להקטין תלות באשלג, אם כי פירות מהלכים אלו עשויים לצמוח רק עוד מספר שנים. ברקע, יעיב מימוש אפשרי של מניותיה המוחזקות על ידי פוטאש הקנדית.

 

נורסטאר

שולטת (50.3%) בגזית גלוב המהווה כ-85% מנכסיה, ופועלת בעיקר באמצעות חברות בנות בתחום המרכזים המסחריים מעוגני סופרמרקט בארה"ב, קנדה, פינלנד, נורבגיה, ברזיל, פולין, רוסיה ועוד. בשנה האחרונה איבדה גזית גלוב כ-33% משוויה, עקב שחיקת ההון בגין חשיפתה למדינות תלויות נפט וסחורות, ולא פחות מכך כאמור התקלה בקבוצת דורי, כשלא ברור אם הסתיימה החשיפה להחזקה זו.

אפסייד יכול להגיע מפיתוח נכסים חדשים או קיימים, הצלחת המעבר שמבצעת הקבוצה מנכסים בערים משניות לנכסים מרכזיים בערים מרכזיות (שאמור לתת מענה לשינויים אורבניים ולעלייה בצריכה באינטרנט), וכן מהתאוששות בברזיל, שבה חיזקה לאחרונה את נוכחותה, מדינה הסובלת ממחירי הסחורות, מאינפלציה ואי בהירות פוליטית.

 

קבוצת דלק

 בשנים האחרונות מיקדה החברה את פעילותה בתחום החיפוש והפקה של גז ונפט, הנחשב מסוכן יחסית, ומהווה (כיום, לאחר ירידת שווי) מעל 55% מנכסיה. מנגד, הקבוצה יותר נזילה ופחות ממונפת מבעבר.

 החתימה על מתווה הגז הממשלתי הפחיתה את האי ודאות, אך קיים חשש כי קריסת מחירי הנפט תשליך לרעה על היתכנות ההקמה של פרויקט "לווייתן", לא רק בהיבט של כדאיות כלכלית אלא גם על יכולתה של השותפה נובל לפתח את המאגר. בנוסף, נראה כי מתחיל להיווצר לחץ מצד תעשיינים כלפי מחיר הגז הגבוה יחסית בהסכמים עם "תמר".

 אלו, לצד התפוגגות העסקה למכירת החברה הבת, ביטוח הפניקס, הפסדים כאמור בגין החזקותיה במניות חברות אנרגיה בינלאומיות וגילוי מאגר גז גדול במצרים (שבינתיים ההערכות לגבי גודל התגלית שם הופחתו), גררו ירידה של כ-33% במניית הקבוצה בשנה האחרונה.

 נראה כי מעבר להתאוששות במחיר הנפט, אפסייד תלוי בזירה הגיאופוליטית וביחסי ישראל עם מצרים, טורקיה, ירדן וקפריסין, שיאפשרו למנף את הפלטפורמה שהקימה הקבוצה להעברת גז ממאגרים באזור. בנוסף, ניתן להניח כי הקבוצה תוכל לנצל את הנזילות הגבוהה שלה לצורך רכישת חברה או פעילות נוספת בתחום בחו"ל, ובכך להקטין את התלות בשוק המקומי.

 

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.