צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"נתלים באילן גבוה"

(רפי קסל ושחר רג'ואן |  15.05.2011)

כל אוהד כדורסל מכיר את ההרגשה שקבוצתו בפיגור גדול מספר רגעים לפני סיום המשחק, והמאמן, שמבין כי ללא הימור על כל הקופה אין לו סיכוי לנצח את המשחק, שולף מהספסל את כל קלעי השלוש-נקודות ומורה להם לזרוק מכל מצב. סיטואציה דומה ניתן לראות בחברת טאו שבשליטת אילן בן דב.
עד המשבר של 2008 ניהלה חברת ההשקעות תיק השקעות ממונף מאוד בהיקף של 1.5-2 מיליארד שקל, אולם במשבר ספגה טאו מכה אנושה ממנה לא הצליחה להיחלץ, חרף תמיכה פיננסית מצד בן דב. הבעיה העיקרית של החברה הייתה מינוף גבוה מאוד והשקעה בנכסים שאינם מתאימים להשקעה כזו - בעיקר מניות של חברות נדל"ן שחלקן אף הגיעו בעצמן להסדר חוב.


בשיא המשבר בשוק ההון, בסוף 2008, דרש בנק לאומי מהחברה לפרוע את חובותיו כלפיו, וטאו נאלצה למכור חלק ניכר מנכסיה במחירים נמוכים. הדבר הסב לה נזק כלכלי פרמננטי, כך שכיום אנו מעריכים את כלל נכסיה (בעיקר החזקות של כ-7.4% ממניות סאני, 1.6% במבני תעשיה וכ-24.6% במטעי הדר הציבוריות) בסך של כ-180 מיליון שקל. מולם קיים חוב נטו (בניכוי קופת מזומנים) מובטח למוסדות פיננסיים בסך כ-65 מיליון שקל. בנוסף, יתרות החוב לבעלי האג"ח עומדות על 523 מיליון שקל ערך נקוב, ואילו השווי המתואם (חוב בתוספת ריבית והצמדה) הוא כ-610 מיליון שקל, מה שהביא את הגירעון בהון העצמי החשבונאי בדצמבר האחרון לכ-355 מיליון שקל.


ביצוע התאמות כמו רישום מקל של איגרות החוב להמרה, מגדיל מצד אחד את ההון העצמי, ומנגד הנחנו לצרכי חישוב שווי האג"ח כי כ-105 מיליון שקל מאיגרות להמרה שמוחזקות על ידי בן דב הם נחותים מול האג"ח של הציבור. בסופו של דבר שני המספרים מקזזים זה את זה, כך שה"בור" עומד על כ-350 מיליון שקל.

"חילוף התקפי"

עד לאחרונה כלל תיק ההשקעות של טאו בעיקר מניות "משעממות" - דרבן, מבני תעשיה, מטעי הדר והשקעות נוספות שיתכן והיו איכותיות אולם ללא פוטנציאל לקפוץ במאות אחוזים, כך שיתאפשר לטאו להחזיר את החוב העצום.

לפני כשנה החליטה הנהלת החברה על "חילוף התקפי" בדמות מכירת המניות המשעממות ורכישה של מניית סאני, שמומנה בחלקה על ידי הנפקת זכויות. סאני בעיקרה הינה החזקה ממונפת בחברת סקיילקס, שאף היא החזקה ממונפת בחברת הסלולר פרטנר שבשליטת בן דב. אין כל ודאות כרגע שמניית פרטנר עומדת על סף פריצה, בוודאי לאור סימנים לעלייה ברמת התחרות והכבדת המעורבות הרגולטורית בשוק הסלולר, אולם אם פרטנר תהיה במומנטום עסקי חיובי - אמור המינוף הגבוה של סאני לפעול לטובתה.

יש לציין כי בן דב הוא גם בעל השליטה בסאני, כך שיתכן והוא מרגיש יותר בנוח עם רכישת אריזה ממונפת שהוא עטף בעצמו. עם זאת, סביר להניח כי השקעה זו נעשית גם לנוכח היקף החובות העצום של טאו והצורך המהיר בהצפת שווי. כיום טאו מחזיקה במניות ואופציות של סאני בשווי של למעלה מ-110 מיליון שקל, המהווים כ-60% מתיק ההשקעות שלה, ונראה כי היא בדרך להגדלת החשיפה לסאני על חשבון יתר הרכיבים בתיק.

פערי תמחור תמוהים

טאו הנפיקה שלוש סדרות אג"ח - א', ב' ו-ג'. לכאורה, אם מוכרים את כל נכסי החברה לפי שוויים הנוכחי, פורעים את החוב הבנקאי ומחלקים את היתרה לכל בעלי האג"ח באופן שווה, יקבל כל בעל אג"ח 26 אגורות. בפועל, סדרה א' נסחרת ב-119 אגורות לאיגרת, מאחר שהיא מגובה בערבות של בנק לאומי. סדרה ג' נסחרת במחיר של 91 אגורות, שכן היא נפרעת בחלקה לפני שאג"ח ב' מתחילה להיפרע. אג"ח ב' נפרעת בתשלום אחד בספטמבר 2013 ונסחרת במחיר של 57 אגורות.

נבחן בטבלה המצורפת שווי אפשרי לסדרות ב' ו-ג' במועדים שונים, תחת ההנחות שבן דב מחליט שלא לתמוך בחברה, שווי הנכסים נותר ללא שינוי ואין עלויות מימוש או הוצאות פירוק.

על פי הטבלה, ניתן לראות שהמשקיעים סומכים על בן דב שימשיך לסייע לטאו, אחרת קשה להסביר את המחירים בהם נסחרות סדרות ב' ו-ג'. אם בעלי אג"ח ב' ידרשו עכשיו פירעון מיידי הם יקבלו 26 אגורות, ואם ימתינו בסבלנות עד מועד התשלום שלה (תחת ההנחות הנ"ל) - הם יישארו עם קרוב לאפס. גם מצבה של אג"ח ג' אינו טוב במיוחד, אם ימתינו יקבלו המחזיקים 37 אגורות, ואם יפעלו מיד אחרי תשלום הקרן יקבלו 48 אגורות, בשעה שמחירה בשוק הוא כאמור 91 אגורות.

להערכתנו, מהדוגמה של טאו ניתן לראות את החולשות והחוזקות של שוק האג"ח המקומי בהשוואה לשוק העולמי. מצד אחד, שוק ההון טעה בגדול כשמימן תיק השקעות ממונף מאוד שהיה בנוי בצורה לא נכונה ערב המשבר. אך מנגד, היות שמדובר בשוק קטן שבו הלחץ המופעל על אנשי העסקים לעמוד בהתחייבויותיהם גדול, היקף התמיכה של הבעלים, ויותר מכך - רף הציפיות להמשך התמיכה, נותר גבוה.

רפי קסל הוא מנהל השקעות ראשי באנליסט. שחר רג'ואן הוא ראש תחום אג"ח קונצרניות באנליסט. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.