צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"כנגד כל הסיכונים"

(רפי קסל ושחר רג'ואן |  01.05.2011)

בחברת ישראלום ניתן לראות מצב די חריג בנוף שוק האג"ח: בעוד שמעריך סיכון בלתי תלוי, קרן מנוף וחברת דירוג סבורים כולם שהחברה מסוכנת ודורשים ממנה ריביות גבוהות - החברה סבור דווקא כי מצב החברה משתפר ולכן מאשר החזר כספים לבעלים. שוק ההון בינתיים מקבל את דעת הדירקטוריון, ומסתפק בתשואות הנמוכות בהן נסחרות איגרות החוב של החברה.
עד 2007 הייתה ישראלום חברת נדל"ן מניב קטנה ויציבה יחסית, שהחזיקה מספר מצומצם של נכסים מניבים בישראל. ב-2007 רכשה קבוצת ברונפמן-פישר את השליטה בחברה, כחלק מתיק ההשקעות שלה בישראל שכולל בין היתר את השליטה בבנק דיסקונט ואת זיכיון רשת איקאה.

תחת הבעלות החדשה ניסתה החברה להתפתח לשוקי הנדל"ן של מזרח אירופה, על ידי רכישת מניות של חברת אולימפיה בכ-170 מיליון שקל. קריסת שווקים אלו החל מ-2008 הובילה לטלטלה בחוסנה הפיננסי ובנזילותה של החברה. הנהלת החברה לא השתהתה, והחלה ב-2009 לממש נכסי נדל"ן בהיקפים של למעלה מ-440 מיליון שקל, וכן מכרה את מרבית מניות אולימפיה בכ-25 מיליון שקל, תוך שהיא רושמת מחיקה של מרבית השקעתה. ואולם, לוח הסילוקין הצפוף של האג"ח המשיך להכביד על החברה.


ב-2010 נרתמו הבעלים לטובתה, רכשו את מניות המיעוט בכ-25 מיליון שקל (ובכך מחקו את מניית החברה מהמסחר) והכניסו לחברה נכסים בהיקף של כ-645 מיליון שקל (לפי מחיר הנכסים ביום הזרמתם לחברה, ובניכוי 300 מיליון שקל ששולמו לבעלים עבורם), שעיקרם הם 18.6% מחברת שופרסל. בגין הנכסים שהוזרמו לחברה קיים חוב של כ-450 מיליון שקל, כך שנותרנו עם תרומת בעלים של 195 מיליון שקל.


תרומת הבעלים ניתנה באופן של הלוואה לחברה בדרך של שטרי הון בסך של 225 מיליון שקל. הפער בין תרומת הבעלים שחושבה לעיל והיקף שטרי ההון נובע מכך שאנו התייחסנו לתרומת הבעלים לפי מחיר הנכסים בשוק במועד העברתם לחברה, בעוד ששטר ההון מבוסס על המחיר בו מכרו הבעלים את המניות לחברה.

החברה הנפיקה לבעלי השליטה שני שטרי הון שונים - הראשון ייפרע אחרי האג"ח בהיקף של 125 מיליון שקל, ומשלם ריבית גבוהה מאוד של 16% צמודה למדד (20 מיליון שקל בשנה), וזאת לפי "מעריך שווי בלתי תלוי" לדברי דירקטוריון החברה. שטר ההון השני, בהיקף של 100 מיליון שקל, יכול להיפרע לפני האג"ח "בכפוף ליכולת התזרימית של החברה כפי שייקבע על ידי הדירקטוריון שלה". בנוסף, שטר הון זה משלם ריבית של 9% צמודת מדד. אם ננכה את שטר ההון השני, תרומת הבעלים פוחתת כבר ל-95 מיליון שקל, עבורם הבעלים מקבלים לפחות 20 מיליון שקל בשנה ריבית מהחברה. כלומר, תשואה ריאלית שנתית דשנה של 21%.

הדירוג עשוי לרדת לרמה ספקולטיבית

לאחרונה השתכנע דירקטוריון החברה כי היכולת התזרימית שלה השתפרה, ואפשר לבעלים לפדות כ-60 מיליון שקל משטר ההון השני. לכאורה, הצהרת הדירקטוריון על השיפור ביכולת התזרימית תמוהה, שכן ישראלום רשמה הפסד נקי של 65 מיליון שקל ב-2010 ותזרימי המזומנים שלה היו נמוכים, וכן חברת הדירוג מעלות הורידה את דירוג האג"ח שלה באוגוסט (טרם החלטת הדירקטוריון), הגם שציינה לחיוב כי תשלום הריבית והקרן בגין שטרי ההון נהנים מגמישות גבוהה יחסית.

לא נראה שבמעלות ציפו ששטרי ההון ייפדו בכזו מהירות, ולא מן הנמנע שחברת הדירוג תממש את תחזית הדירוג השלילית של החברה, ותוריד את הדירוג לרמה ספקולטיבית.

יתכן שדירקטוריון ישראלום הושפע מכך שקרן מנוף הלוותה בסוף 2010 לחברה 105 מיליון שקל בריבית צמודה למדד של 7.75%, ובכך למעשה הוחלף חוב יקר לבעלים בחוב יקר פחות לקרן המנוף. יש לציין כי לקרן המנוף ניתנו בנוסף מנגנונים המאפשרים לה ליהנות מעליית שווי של מניית שופרסל.

לכאורה, מהלך של הפחתת עלויות מימון משרת גם את האינטרסים של בעלי האג"ח, וכמו כן פירעון קרן המנוף חל לאחר שמרבית האג"ח ייפרעו. אולם, בתסריט שלילי של פירוק - מורע מצבם של בעלי האג"ח, שעמדו טרום המהלך בתור הנשייה לפני שטרי ההון, וכעת קרן המנוף נדחקה לפניהם.

בונים על שופרסל?

ומה עם תגובת השוק? השוק ככל הנראה סומך על כך שמניית שופרסל תמשיך להפגין עוצמה, ובכך היקף הנכסים יישאר גבוה מהיקף החובות, ואמנם האג"ח נסחרות בתשואה צמודת מדד נמוכה של 4.3%-5%.

לכאורה, השוק מתיישר, לפחות כרגע, עם הערכת הדירקטוריון בדבר השיפור במצב החברה, ולא מקבל את תמחור הסיכון של קרן המנוף או של הבעלים. בנוסף, השוק החליט להתעלם גם משריפת אחד הנכסים המרכזיים של החברה המושכר לאיקאה בנתניה, כגורם העשוי לפגוע בתזרימי המזומנים שלה.

ישראלום מצידה הודיעה כי בכוונתה לצאת בהנפקת אג"ח נוספת בקרוב. נראה שלאור הריביות שהשוק דורש בימים אלו, מדובר בצעד מימוני נכון מצידה.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.