צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"מנהלי הגמל נגמלים מהסיכון"
(רפי קסל ושחר רגו'אן |  21.08.2011)

החודש פרסם בנק ישראל מחקר לפיו: "החוסכים בקופות הגמל נוטים להכניס (ולהוציא) כספים לקופה בהתאם לתשואות שהשיגה בחודשים האחרונים. המשמעות היא שהחלטות החיסכון של המשקיעים בקופה"ג נשענות על התשואות קצרות הטווח של הקופות, וזאת על אף שמדובר במכשיר חיסכון לטווח ארוך".

לכאורה, ניתן היה לשער כי מנהלי קופות גמל ייטו לקחת סיכונים גבוהים כדי להוביל בתשואה למספר חודשים, ובעקבות כך לגייס לקוחות חדשים. אולם נתון חשוב שיש לקחת בחשבון הוא ששוק הגמל, בשונה מיתר אפיקי החיסכון לטווח ארוך, אינו מגייס עוד כספים חדשים, בעקבות השינויים הרגולטוריים. גם מעבר החוסכים ממנהל אחד למשנהו נמוך יחסית, בשל מאמצי השימור הכבירים.

מאחר שאפשרויות הגיוס מוגבלות, נטיית מנהלי הגמל היא דווקא הפוכה - במקום להשקיע בנכסים איכותיים בעלי תשואה נאה מצד אחד אך גם תנודתית מנגד, נראה שמנהלי הקופות יעדיפו "לשחק בונקר" ולא "לצאת להתקפה" גם כאשר המצב בשווקים קורץ להשקעה. אם בעבר מנהל קופת גמל דאג קודם כל לתשואה ולפנסיה של לקוחותיו, כיום הוא נאלץ לדאוג שמא תהיה תנודה קלה למטה, שכן אז הוא מסתכן בכך שלקוחות יעזבו, ולהשיגם בחזרה זו משימה קשה מאוד ויקרה.

לשם המחשה, נניח מנהל קופת גמל שיש לו שתי אפשרויות השקעה לטווח של חמש שנים: אג"ח הנושאת תשואה ריאלית שנתית נמוכה של 1.5% ועתידה לשייט ללא תנודות מיוחדות עד למועד פדיונה, או אג"ח שתספק בסופו של דבר תשואה ריאלית שנתית של 5% אך במהלך התקופה תיסחר, לפחות בהזדמנות אחת ואולי ביותר, במחיר נמוך משמעותית.

לכאורה, החלטה פשוטה. כי הרי, מה יותר חשוב בחיסכון ארוך טווח מאשר התשואה המצטברת. בפועל, נראה כי חלק ניכר ממנהלי הקופות יבחרו משיקולים עסקיים ושיווקיים באפשרות הראשונה. בעולם האמיתי המצב אף מסובך יותר, משום שתשואה של 5% אינה מובטחת באמת, אלא רק ניתן להעריך בסבירות גבוהה שהיא אכן תתקבל.


רכבת ההרים של השוק הקונצרני

שוק איגרות החוב הקונצרניות כרגע מתמחר סיכונים בצורה מלאה ולעיתים אף שמרנית מדי. עדות לכך ניתן לקבל מהעובדה ששוק הנפקות האג"ח סגור כרגע בפני רוב החברות במשק, למעט חריגים בדמות חברות הנתפסות כחזקות במיוחד. על פניו, נראה שזה סממן להזדמנות השקעה באיגרות חוב, בכפוף לבדיקת החברה המנפיקה ומבנה האג"ח. המצב בו החברות אינן יכולות לגייס משום שהמחירים ששוק ההון דורש גבוהים מדי, נראה לכאורה קיצוני, אולם נזכיר שבסוף 2008 המצב היה חמור פי כמה - אף חברה לא יכלה לגייס חוב.

ב-2008 חשש שוק ההון שקריסת בנק ליהמן ברדרס ומשבר הסאב-פריים בארה"ב ישמידו את כל המערכת הפיננסית. אולם, ב-2009 האג"ח הקונצרניות תיקנו בחדות את הנפילות המוגזמות, והמשקיעים נהנו באותה שנה מתשואות דו ספרתיות גבוהות שברובן נבעו מההיסטריה של 2008. לאור התשואות הגבוהות של 2009, בשנת 2010 הציבור הרחב נכנס בהמוניו לקרנות האג"ח הקונצרניות, כך שעודף הכסף הוביל לחריגות בכיוון השני - למשל, אג"ח של קבלנים מקומיים נסחרו בתשואות נמוכות יותר מהריבית שהחברה שלהן משלמת לבנקים, כאשר האשראי הבנקאי בטוח יותר בהיותו מגובה בביטחונות ושעבודים.

כמו כל בועה, גם זו הגיעה לקיצה ב-2011, וכרגע שוב שורר פחד בשווקים ושוב הכותרות מדברות על גל של שמיטות חוב אכזריות, שיתחילו הפעם מקריסה של מדינות באירופה, ימשיכו בטייקונים הממונפים ויסתיימו בגדיעת הפנסיה של הציבור.

ואיפה מנהלי קופות הגמל בסיפור

מצב שכזה אמור להתחיל לשכנע את מנהלי הקופות לנסות ולהרוויח כסף ללקוחותיהם. אולם, טרם ההחלטה על רכישת אג"ח קונצרניות, על מנהלי הקופות לשקלל מאפיינים בעייתיים רבים של השוק הקונצרני - חוסר נזילות, נטיית שחקנים בשוק למכור בלחץ את הניירות הבעייתיים טרם הסדר ותנודתיות גבוהה בנקודות קיצון. משמע, המחירים הנמוכים כיום יכולים עוד להמשיך לרדת, ואף כי בסופו של דבר ההשקעה תהיה כדאית, הרי שבאופן זמני ביצועי המנהל ייפגעו.

מעבר לכך, בעקבות המשבר של 2008 הוקמה ועדת חודק, שלמעשה מונעת מהמשקיעים המוסדיים לרכוש רבות מהאג"ח שהונפקו החל מאוקטובר 2010. המחזיקים העיקריים של אותן איגרות חוב הן קרנות הנאמנות, שחייבות כיום למכור בכל מחיר בשל פדיונות הציבור. בעבר, קופות הגמל ויתר המשקיעים המוסדיים נהגו לרכוש בזול את האג"ח שהקרנות נאלצו למכור; מסקנות ועדת חודק גורמות היום למוסדיים להשאיר את הרווח הפוטנציאלי לאחרים.


שאלת הפנסיה

לסיכום, התנודתיות המוגברת אמורה על פניה לספק הזדמנויות למשקיע האינטליגנטי ארוך הטווח, אבל אך ורק אם איננו מודד בתכיפות רבה מדי. המדידות התכופות, נטיית החוסכים והתקשורת להסתנוור מרווחים או הפסדים קצרי טווח, מסקנות ועדת חודק והפוטנציאל הנמוך של גיוס לקוחות חדשים, גורמים לכך שחלק ממנהלי קופות הגמל נמנעים מלרכוש נכסים תנודתיים אך בעלי פוטנציאל תשואה גבוה, ומתמקדים בהשקעות בתשואות נמוכות - תשואות שלא יגרמו ללקוח לקום ולעזוב, אולם בסופו של דבר יפגעו לו באופן משמעותי בפנסיה.

3 שנים סוערות בשוק הקונצרני:

סוף 2008

תקופת המשבר - שום חברה לא יכולה הייתה לגייס חוב

2009

האג"ח הקונצרניות תיקנו בחדות, והמשקיעים נהנו מתשואות דו ספרתיות גבוהות

מאי 2009

הוקמה הוועדה בראשות דוד חודק במטרה לשפר ולהסדיר את הסטנדרטים בשוק הקונצרני

2010

הציבור נכנס בהמוניו לקרנות האג"ח הקונצרניות, ובמקרים מסוימים תשואות האג"ח היו נמוכות יותר מהריבית שהחברה המנפיקה שילמה לבנקים

אוקטובר 2010

מתחיל יישום המלצות חודק, שמגביל את קרנות הפנסיה, קופה"ג, קרנות ההשתלמות וחברות הביטוח להשתתף רק בהנפקות אג"ח קונצרניות שעומדות בהנחיות הוועדה

2011

הפחד חוזר לשווקים, מחשש לגל שמיטות חוב אכזריות

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.