צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"האם יש לכם שותף בפרטנר?"

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  20.11.2011)

נניח שהיינו מספרים לכם כי חברה מסוימת הציגה לאחרונה שחיקה בהכנסות, ברווח הנקי ובתזרים מפעילות שוטפת; חלה הרעה בסביבה התחרותית והרגולטורית בה היא פועלת; הוחלף חלק ניכר מההנהלה הבכירה, לרבות שני מנכ"לים, בתוך פחות משנה; נרכשה פעילות חדשה תוך הגדלת המינוף; בעלת השליטה בחברה נסמכת על דיבידנדים ממנה כמקור לשירות חובותיה שלה; וחברת דירוג הפחיתה לאחרונה את אופק הדירוג שלה לשלילי. סביר להניח כי הייתם חוששים להחזיק איגרות חוב של חברה זו, או שהייתם דורשים פיצוי בדמות תשואה גבוהה, אולי דו-ספרתית.
לא כשמדובר בפרטנר - אחת מפרות המזומנים ויצרניות הערך הגדולות בישראל בשנים האחרונות.

לפרטנר חמש סדרות אג"ח בהיקף כ-2.9 מיליארד שקל מדורגות AA מינוס, הנסחרות בבורסה בתשואות המשקפות מרווח של 2%-2.6% מעל אג"ח ממשלתיות. בנוסף, לחברה חוב בנקאי בסך 2.5 מיליארד שקל, וצרכי שירות החוב שלה הינם כ-600 מיליון שקל עד סוף 2012 ו-600 מיליון שקל בכל אחת מהשנים 2013-2015.

בשנים קודמות, הרווח הנקי והתזרים החופשי של פרטנר נעו בין 1.1 ל-1.2 מיליארד שקל בשנה, ואפשרו חלוקת דיבידנד ופירעון החוב בנקל. אלא, שמאז רכשה סקיילקס שבשליטת אילן בן דב את השליטה בחברה ב-2009, נשחק התזרים וגדלו צרכי שירות החוב.

הסיבות לכך רבות: גזירות רגולטוריות כמו הפחתת דמי קישוריות, יישום רפורמות לניוד מספרים ולביטול קנסות, הגדילו את רמת התחרות בענף והובילו לשחיקה בהכנסות ולעלייה בהוצאות שימור הלקוחות. העלייה במכירת מכשירים חכמים פיצתה חלקית על ירידה זו, אך הובילה לעלייה משמעותית בצרכי ההון החוזר ופגעה בתזרים המזומנים הפנוי. הכניסה הצפויה של מתחרים חדשים לענף, כמו מפעילים וירטואליים ומפעילים בעלי תשתית (גולן ומירס), וכן העלאה מתוכננת של שיעורי מס חברות, צפויים להביא לפגיעה נוספת בתזרים בעתיד. במקביל, גדל מינוף החברה לאחר רכישת השליטה בה עקב חלוקות דיבידנד אגרסיביות, לרבות הפחתת הון חד פעמית, וכן עקב רכישת סמייל ואיחוד החוב שלה.


איך עוזרים לתזרים

יחד עם זאת, פרטנר היום הינה חברה מגוונת יותר הערוכה להתמודד עם סביבת התחרות החדשה בענף, הכולל עתה ארבע קבוצות תקשורת גדולות המספקות מגוון שירותים. יישום המלצות ועדת חייק מהווה פוטנציאל להרחיב את שירותי התקשורת הקווית על בסיס הפלטפורמה של סמייל שנרכשה.

לפיכך, סביר להניח כי בשנים הקרובות פרטנר תציג ירידה ברווח הנקי ובתזרים החופשי, משיא של 1.2 מיליארד ב-2010 כנראה לרמה טיפוסית של 700-800 מיליון שקל בשנה. בינתיים, החברה הכריזה על התייעלות הכוללת פיטורי עובדים. ומאחר שפרטנר, כשאר חברות הסלולר, הינה 'רזה' יחסית, קשה לראות תרומה משמעותית של מהלך זה, שעשוי אף לפגוע ברמת השירות של החברה. כיצד ניתן בכל זאת לשפר את התזרים?

הקטנת השקעות - מהלך שמימושו עלול להיות קשה בסביבת תחרות מתגברת. לפי דיווחים בעיתונות, החברה הודיעה על כוונתה להקפיא השקעות במערכות מידע.

שיפור תנאי תשלום לספקים - מהלך שסבירותו נמוכה, משום שהחברה קונה סמארטפונים בעיקר מאפל הנוקשה ומסמסונג, שהינה זרוע נוספת של בעלת השליטה.


ומה בנוגע להקטנת דיבידנד?

החברה הכריזה אמנם כי לא תחלק בגין הרבעון השני, אך הצצה בדוח מקורות ושימושים שפרסמה בעלת השליטה סקיילקס באוגוסט, מלמדת כי זו מניחה שפרטנר תחלק דיבידנד בגובה כ-800 מיליון שקל ב-2012, וסכום דומה ב-2013. סקיילקס, המחזיקה 45% מפרטנר ובפעילות מכירת מכשירי סמסונג בישראל, תלויה מאוד בתזרים מפרטנר על מנת לעמוד בהתחייבויותיה בשנתיים הקרובות, לבטח בשיעורי המינוף הגבוהים שלה ובתשואות בהן נסחרות איגרות החוב שלה (כ-10% בסדרות בעלות שעבוד על מניות פרטנר וכ-16% בסדרות הלא מובטחות).

על מנת שפרטנר תוכל לעמוד בחלוקת דיבידנד כנ"ל, היא תידרש להציג רווח נקי של 1 מיליארד שקל - מאוד מאתגר בסביבה העסקית הנוכחית. בתנאים אלה פרטנר תידרש ל-1.4 מיליארד שקל בכל שנה על מנת לשרת את בעלי המניות ובעלי החוב (800 מיליון שקל ו-600 מיליון שקל, בהתאמה).


בשורות לא קלות

נראה כי המפתח לשירות בעלי המניות והחוב בהיקפים הללו הינו הגדלה נוספת של מינוף החברה: לפי דוח מידרוג האחרון, לפרטנר מסגרות אשראי לא מנוצלות ומחייבות של כ-780 מיליון שקל. מימושן יאפשר צליחת השנה הראשונה, ולאחר מכן יידרש כנראה מיחזור חוב, מהלך שעל פניו החברה יכולה לבצע בתשואות בהן נסחרות (עדיין) האג"ח שלה. עם זאת, סביר כי במקרה כזה יחס כיסוי החוב ל-EBITDA יהיה גבוה מ-2.5, כך שדירוג האשראי שלה עלול להיות מופחת, ופרטנר תתקשה לממש את המהלך בתשואות הנוכחיות הנמוכות.

לסיכום, למרות השינויים בסביבה העסקית ובאיתנות החברה, פרטנר עדיין יצרנית מזומנים טובה. נראה כי לחברה יש מספיק דרגות חופש על מנת לצלוח את השנה הקרובה, תוך שירות בעלי המניות והחוב בהיקפים המתוכננים על ידי בעלת השליטה. לאחר מכן היא תידרש לאחת משתיים: הקטנת הדיבידנד שתחלק - בשורה לא טובה לבעלי מניותיה ולמחזיקי האג"ח של סקיילקס; או מיחזור חוב, ככל הנראה בתנאים פחות טובים מהנוכחיים, מה שמהווה בשורה לא טובה לבעלי האג"ח הקיימים של פרטנר.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.