צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

"סעו לשלום, המפתחות בפנים"

(רפי קסל ואיתי דיין |  05.12.2011)

חברת אלבר דיווחה לאחרונה לבורסה על רכישה עצמית מאיגרות החוב שלה. זה מזכיר לנו שבעבר הוכיחו חברות הליסינג כי הן מבינות את סביבתן העסקית, כשהצליחו להרוויח כסף גם מקנייה ומכירה של האג"ח שהנפיקו.
אלבר שבשליטת אלי אלעזרא עוסקת בעיקר בליסינג תפעולי, ופועלת גם בהשכרת כלי רכב, מכירת רכבים חדשים ומימון ללקוחות פרטיים. לחברה צי של כ-33 אלף כלי רכב (כ-12% מכלל השוק) - קטן משל שלמה-סיקסט ודומה לזה של מתחרותיה אוויס ואלדן.

כחברת ליסינג, האטה או מיתון אינם בהכרח מהווים איום על נושיה. יתר על כן, כשהחברה מצטמצמת היא עשויה לייצר תזרימי מזומנים חיוביים. הסיבה היא שבענף שלה נהוג למכור כשליש מהרכוש הקבוע (בעיקר המכוניות) מדי שנה. כך, צמצום צי הרכב עקב רכישת רכבים חדשים בהיקף נמוך מזה הנמכר, עשוי דווקא לשפר את מצב התזרים.

עיקר הצי של חברות הליסינג בנוי מרכב משפחתי מקבוצה 2. רכב כזה עולה ללקוח פרטי כ-120 אלף שקל, אך החברה קונה אותו בכ-100 אלף או פחות, ובניכוי מע"מ בכ-85 אלף שקל. החברה מוכרת מכונית לאחר כשלוש שנות שימוש בכ-55 אלף שקל; כל עוד היא שומרת על היקף הצי ורוכשת מכונית חדשה על כל נמכרת, היא נדרשת להוסיף כ-30 אלף שקל לכל מכונית, או כ-330 מיליון שקל בשנה עבור כ-11 אלף מכוניות.

חוב החברה הפיננסי מסתכם בכ-2 מיליארד שקל. כ-800 מיליון שקל הם חוב לבנקים המגובה ככל הנראה בשעבוד על רכבים בשווי כ-1.2 מיליארד שקל (יחס של כ-150%). החוב לבעלי האג"ח הוא כ-1.2 מיליארד שקל, כאשר לסדרות ז'-יב' שעבוד על כלי רכב (כשיחס הבטוחה הוא כ-90%), ושאר הסדרות אינן מובטחות. המח"מ של החוב קצר (עד 2.5) ובדרך כלל נפרע על פני שלוש-ארבע שנים, בדומה לזמן הממוצע בו נמצא רכב בחברה.

עם צי הרכב הנוכחי, לחברה הכנסות שנתיות של כ-900 מיליון שקל ו-EBITDA של כ-500 שקל, המשמש אותה לתשלומי ריבית ומסים סביב כ-120 מיליון שקל, וכאמור כ-330 מיליון שקל לשימור גודל הצי. היתרה יכולה לשמש לצמיחה, הקטנת חוב או חלוקת דיבידנד למשל. עם זאת, מניתוחינו עולה כי החברה לא יכולה לעמוד בלוח הסילוקין של התחייבויותיה (כ-600 מיליון שקל בשנה) באמצעות הפעילות השוטפת, והיא נדרשת לגייס חוב אחת לתקופה כדי לעמוד בפירעונות חוב קיים.


צמצום הצי יוסיף נזילות

חשוב לזכור, כי המודל העסקי של חברות ליסינג המבוסס על הטבות מס ויתרונות לגודל, חשוף לסיכונים. אין הרבה חולקים כי עסקת ליסינג מגלמת למשתמש ואף לחברת הליסינג (בעיקר לנוכח פחת של 20% לשנה) הטבת מס. בנוסף, רווחת הדעה כי הריכוזיות בשוק הרכב רבה, היות שמעט שחקנים מחזיקים מעל 50% הן משוק הייבוא והן משוק הליסינג. מכאן, ניתן להעריך כי הרגולטור (בסיוע ועדת זליכה) עשוי לפעול לצמצום הענף ו/או להגברת התחרותיות בו. אם תרחיש זה יתממש, הרי שאלבר תצמצם את צי הרכב בשנים הקרובות, תיהפך נזילה יותר ואז יהיה צורך במחזור רק חלק מהחוב.

בתרחיש קיצוני בו הרגולטור יכונן תקנות שיחסלו את הענף, הרי שבתהליך פירוק החברה ההון שמהווה כ-11% מהמאזן (ואנו מעריכים שההון החשבונאי משקף נאותה את הכלכלי) מאפשר גם נסיגה מסוימת בערך המכוניות המשומשות, שעדיין תאפשר פירעון מלא של החובות. במצב זה, הסדרות עם השעבודים צפויות ליהנות מהחזר גבוה יחסית, גם במקרה שהחברה תמכור את צי הרכב שלה בכשליש פחות מערכו בספרים.

לחילופין, אם החברה תמשיך לצמוח הרי שלמרות דרישות ההשקעה, הרווחיות שתלך בד בבד עם יכולת לגייס חוב במחיר נוח ונזילות בשווקים, תקל מאוד על מחזור החוב. כך או כך, אנו סבורים שברוב התרחישים יכולה אלבר לפרוע את התחייבויותיה, אך למרות פערי תשואות ומח"מ, מעדיפים את הסדרות המובטחות.

היות שהאג"ח של החברה נפרעות מדי רבעון, הן מאפשרות למחזיקים ליהנות מתזרים שוטף. עם זאת, עליהם לוודא שהעמלות הנגבות מהם על זרם התקבולים אינן פוגעות בתשואה.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.