צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

לפני שנה וחצי כולם אמרו שמניות סלולר הן תחליף להשקעה באג"ח

( נועם בר | 23.4.12)

הצמיחה המואצת שהציגו בשנתיים האחרונות בתי השקעות הנחשבים בוטיקיים, כמו ילין לפידות ואלטשולר שחם, פסחה על אנליסט, שגם הוא בוטיק השקעות. מתחילת 2011 ילין גייס לקופות הגמל שבניהולו 2.7 מיליארד שקל, לאלטשולר שחם גויסו 1.3 מיליארד שקל - ואנליסט הסתפק בגיוס של 225 מיליון שקל.

המצב בענף הגמל אמנם קשה, בעיקר כתוצאה מרפורמות שיושמו, ורוב החברות מציגות פדיונות מתמשכים, כך שאי אפשר לזלזל גם בגיוס כזה. אבל נראה שהרוח באנליסט שונה מזו הנושבת אצל המתחרים - לא נועזת ופורצת, אלא נוטה להסתפק בקיים.

 
רפי קטל וערן גולדרינג אחת הבעיות שעמן התמודדו באנליסט בשנה האחרונה היא מהפך בשווקים. לאחר שנים שבהן שוק ההון הישראלי הניב תשואות גבוהות מרוב השווקים בעולם, ב-2011 המגמה התהפכה והשוק המקומי הציג ביצועים נחותים בהשוואה לשווקים המפותחים.

בתי השקעות רבים זיהו את המהפך בזמן ושינו, בהתאם, את מדיניות ההשקעה. כמה מהם מנהלים כיום יותר מ-40% מהתיק הכולל בחו"ל, כשהחשיפה לחו"ל של התיקים המנייתיים בקופות מגיעה אפילו ל-65%.

 באנליסט, לעומתם, המשיכו להאמין בשוק הישראלי ושילמו על כך בתשואות נמוכות. העובדה שהקופות של אנליסט מובילות את התשואות בטווחים הארוכים יותר של שלוש שנים ואפילו עשר שנים, לא מחלחלת ליועצים בבנקים ולציבור - מה שבא לידי ביטוי בגיוסים הפושרים.

"לא היינו מספיק זריזים ונחושים ביציאה לחו"ל. ב-2010 עשינו תשואה טובה, ב-2011 היא היתה פחות טובה. זה בעיקר בגלל פערי תשואות בין ישראל לחו"ל", מודה ערן גולדרינג מנהל השקעות הגמל באנליסט.

"אין ספק שהנורמה היא לצאת יותר לחו"ל. אבל בטווח הארוך, בעשר השנים האחרונות, השוק המקומי הציג ביצועים טובים בהרבה. בזמן שהשווקים בחו"ל הניבו במונחים שקליים 0% - השוק בישראל הניב תשואה של 200%", מוסיף רפי קסל, מנהל ההשקעות הראשי של אנליסט.

אתם לא חושבים שנכון יותר לפזר את הסיכונים באמצעות השקעות בחו"ל?

קסל: "רעיון הפיזור לחו"ל היה הגיוני גם לפני שלוש שנים, אך הציבור והיועצים בבנקים לא דרשו את זה כי היו פה תשואות טובות. ב-60 השנה האחרונות המצב הביטחוני פה לא היה משהו. למשקיעים הזרים הסיכון הביטחוני חשוב - אבל לאלה שחיים פה, זה שיקול פחות נכון בהשקעות.

"מי שחושש להמשך קיומה של ישראל, ניירות ערך זה לא הדאגה הראשונה שלו".

גולדרינג: "בשביל ישראלי שצריך את הכסף בסוף הדרך, צמוד, כדי לשמור על כוח הקנייה, הגיוני יותר להשקיע פה באג"ח צמודות מאשר בחו"ל. גם את החברות שנסחרות כאן אנחנו מכירים טוב יותר. זה יותר נוח לנו מאשר להשקיע המון בניתוח של איזה קונגלומרט מחו"ל, ואז לקבל עליו תשואה של 3%".

ומה עם שיקולי סחירות? הרי אין מה להשוות את הסחירות בבורסה בישראל לסחירות בבורסות בארה"ב ובאירופה.

קסל: "בחיסכון ארוך טווחף הסחירות פחות חשובה ובוודאי לא צריכה להיות השיקול המרכזי בהשקעות".

לא מפריעים לכם המחזורים הדלילים בבורסה?

קסל: "ברגע שהמחזורים יורדים, שחקני נוסטרו שמחפשים סחירות מינימלית וכל מיני מכונות אוטומאטיות זורקים סחורה - זו יכולה להיות אפילו הזדמנות. אפשר למצוא בבורסה חברות שלא נפגעו בעסקיהן ולמרות זאת מחירי המניות שלהן ירדו. במצב הנוכחי, אפשר לומר שהמניות פה קצת יותר זולות מהמניות בחו"ל. אם נבדוק בבורסה, נמצא כאן חברות שנעשה עליהן תשואה יפה בטווח הארוך. בחו"ל קשה לנו להגיע לרמה כזו של תובנה בחברות".

אילו חברות למשל?

קסל: "חברות קמעונות בתחום האופנה, כמו פוקס וקסטרו, פנו בעבר לעסקים בחו"ל. עכשיו רואים חזרה שלהן להתמקדות בעסק המרכזי בישראל. מדובר בחברות שגם מחלקות דיווידנדים קבועים והמצב שלהן נראה טוב.

"דוגמה אחרת היא חברות את הסלולר. אף אחד לא האמין לפני כמה שנים שהן בנויות לירידה של 60% במחיר. כיום, בהתאם לרווחיות של 2010, הן נסחרות במכפיל 4 בלבד. ברור שהתוצאות של אז כבר לא רלוונטיות - השאלה היא כמה הן מסוגלות להרוויח עכשיו.

"גם חברות הביטוח מתקרבות לשפל של 2008. לכן, להחזיק את הראל השקעות לא נראה לנו טעות. יש אמנם חששות ונראה שהכל שחור, אבל בגלל זה אנחנו מקבלים הנחה של 50% לעומת השיא. במגזר קמעונות המזון יש תחרות חריפה, אבל גם שם אפשר לומר שהמחירים לא מופרזים.

"כשיש מגמה בשוק ההון, בדרך כלל יש אובר-שוטינג - וזה יוצר הזדמנויות. הרבה חברות מקומיות הגיעו למחירים סבירים מבחינת סיכוי-סיכון. לא מדובר בהכרח על מחירים שאי אפשר להפסיד עליהם, אבל הם סבירים.

"לפני שנה וחצי כולם אמרו שהשקעה בחברות סלולר היא תחליף אג"ח - מספקת תזרים קבוע של דיווידנדים ובסיכון נמוך. ההערכה היתה מבוססת על זה שהחברות ידעו תמיד להסתדר עם משרד התקשורת ולא תהיה להן בעיה. והנה, הרפורמה חתכה להן את המחירים. מצב שבו כולם בשוק חוששים הרבה יותר טוב ומספק הזדמנויות, לעומת מצב שבו כולם נינוחים וחושבים כי המניות הן תחליף אג"ח".

גולדרינג: "גם אלביט מערכות נסחרת כיום בשפל, בעיקר בגלל הקיצוץ בהוצאות הביטחון בארה"ב. המחזורים נמוכים ומהניסיון שלי זה סימן חיובי. במחירים נמוכים לא ששים למכור - הגענו לסוג של שפל".

קסל מונה גורם נוסף שצפוי לסייע לחברות הישראליות - תיקון 16 לחוק החברות שמגביל את התגמול לבעלי השליטה. "החברות ייהנו מקיטון משמעותי בהוצאות. האקלים הוא כזה שבעלי המניות מהציבור ומהמוסדיים לא ששים לאשר שכר מנופח. זה מחלחל גם לשכר של יתר הבכירים, ומכיוון שמצב העסקים לא טוב, אז שאר המרכיבים בחבילת התגמול, כמו אופציות, לא שווים הרבה.

"פעם, אישורי שכר כאלה היו עוברים חלק. כיום, לפני גיבוש תוכניות התגמול עושים סבב ריכוך אצל המשקיעים, וגם אז לא מצליחים בקלות. זהו תהליך אגרסיווי של התייעלות, שיקטין את ההוצאות של החברות ויתרום לרווחיות".

"התעשייה משועבדת לטווח הקצר"

למרות האמון הרב בשוק הישראלי, גם באנליסט מיישרים בחודשים האחרונים קו עם הענף ומוציאים חלקים גדולים מהתיק להשקעות בחו"ל. קסל: "בשנה האחרונה היינו דפנסיוויים יחסית. פחות במניות. התחלנו להגדיל לאט את האחזקה במניות חו"ל. עד לפני שנה, ההשקעה בחו"ל שאפה לאפס. כיום, היא מגיעה לשליש מהתיק המנייתי שלנו.

"אף שאין לנו היכרות עמוקה עם החברות בחו"ל, החלטנו להעביר חשיפה לשם. בחו"ל יש מבחר גדול של חברות שנסחרות במחירים סבירים. בישראל, גם המבחר מצומצם וגם המחירים בשנה האחרונה היו גבוהים יותר, בפרט לאור המחאה החברתית ומתקפת הרגולציה.

"בכל התיק המנוהל, החשיפה באנליסט לחו"ל מגיעה לכ-6%, לעומת ממוצע של 16% בענף הגמל. באופן כללי, אנו מתכננים להמשיך להגדיל את החשיפה לחו"ל, אבל אולי בינתיים נעשה הפסקה, כי נראה שהתשואות בשוק המקומי מפגרות אחר השווקים בעולם. אני מאמין שבטווח הארוך נגיע לשיעור החשיפה המקובל בתעשייה - 50% מתיק המניות בחו"ל".

איך אתם מתמודדים עם המגבלה שיש לכם בהיכרות עם החברות בחו"ל?

קסל: "שני שלישים מהחשיפה לחו"ל נעשית באמצעות מדדים, כשאת השאר אנו משקיעים ישירות במניות ספציפיות. חלק מהחברות, בעיקר בארה"ב, לא מסובכות ואפשר לגבש היכרות טובה איתן. מדובר בעיקר במניות של חברות עולמיות מובילות. באג"ח אנחנו כמעט ולא נמצאים בחו"ל - חושבים שבאפיק הזה יש יתרון ברור לישראל".

בשבוע שעבר תחום הביומד רתח בבורסה הישראלית. מניות של חברות בתחום זינקו בעשרות ומאות אחוזים. אבל קסל חושב שהביומד לא מתאים לשוק ההון.

"זו השקעה לטווח ממש ארוך. כל החברות שם זקוקות כל הזמן. כך, פוטנציאל הדילול של המשקיעים שם אדיר. החברות שם לא ממש חסות על בעלי המניות. שוק ההון תנודתי והרבה פעמים עושים שם את הגיוסים בשפל. זה לא מתאים לקרנות נאמנות ולקופות גמל, שפועלות בלוחות זמנים קצרים יותר - כשכל חודש מודדים כמה תשואה הן הניבו.

"בינתיים, משקיעי הביומד לא רוו נחת וגם אם יצליח בסוף משהו, לא בטוח שהם ייהנו ממנו לאחר כל הדילולים. שוק הון מתאים לדברים בשלים יותר", מפרט קסל.

קסל מותח ביקורת על כך שהתעשייה השתעבדה לבדיקות של התשואה בטווח הקצר. זוהי אחת הסיבות לתנודתיות הגבוהה שמאפיינת את הקופות של אנליסט. בשנים קשות, כמו 2008, הם לא ממהרים, כמו מתחרים רבים, לצמצם את שיעור המניות ולהוריד את הסיכון בקופות. אפילו ההפך - רואים בכך הזדמנות ומנסים לנצל אותה באמצעות רכישת מניות בזול והגדלת שיעור המניות בתיקים.

"הבעיה היא שכל התעשייה רצה סביב זה", מדגיש קסל. "בשנים קודמות, כשחו"ל לא היה טוב, אלטשולר שחם היו צריכים להתנצל על זה. עכשיו, כשחו"ל יותר טוב, אנחנו צריכים להתנצל. בפועל, עוד חודש של תשואה טובה לא משנה ולא לפי זה עובדים - אם כי אנחנו מבינים שעסקית צריך להתייחס גם לזה".

אז איך אתם מתמודדים עם זה?

קסל: "משתדלים שלא להתרחק יותר מדי מהתעשייה, אבל לא פועלים רק לפי שיקולים של הטווח הקצר".

"מעדיפים שוק סחיר"

מנהלי ההשקעות באנליסט מותחים ביקורת גם על פריחת שוק ההלוואות הפרטיות, כתוצאה מיישום מסקנות ועדת חודק להסדרת פעילות המוסדיים בשוק האג"ח הקונצרניות. מוסדיים רבים נרתעים מהסרבול בעבודה ומהמשאבים שכרוכים ביישום המסקנות - ובוחרים להשקיע את הכספים בעסקות מימון פרטיות, שנסגרות עם החברות.

"אנחנו לא שם", אומר קסל. "באג"ח רגילות יש אינפורמציה זמינה בשוק. ההלוואה נסחרת כל יום בשוק ומושפעת מכל מיני וקטורים. ככה אנחנו מרגישים נוח יותר במגרש הזה, כי תמיד יכולים למכור ויכולים לנתח את כל המידע שלפנינו. מעדיפים להיות בשוק הסחיר. זה גם מייצר הזדמנויות, כי לפעמים מסיבות לא רלוונטיות של זרמי כסף יוצאים, התשואות עולות וככה קונים את ההלוואה במחיר נמוך".

גולדרינג מפרט: "מסקנות חודק מסרבלות את התהליכים. צריך לעשות פינג-פונג עם החברה המנפיקה כדי לשפר תנאים בתשקיף. כשעשרה גופים עושים זאת, זה מסרבל מאוד.

"מאז חודק השתתפנו בהנפקה אחת בלבד, של בזק, וגם שם עבדנו יותר מדי. בעבר היינו פעילים יותר בהנפקות. אף שגם בשוק המשני צריך לפעול לפי חודק, זה פחות מסורבל.

"כל הרגולציה הזו הגדילה דרמתית את ההוצאות. יש אצלנו שישה עורכי דין ועוד עורך דין שנותן לנו שירותים מחוץ לחברה. פעם לא היו עורכי דין אצלנו. בכל מקרה, אם נחשוב השקעתית שמשהו נכון להשקעה, נעשה את זה - למרות הקושי מחודק".

קסל מוסיף: "אמרנו לאוצר שהפתרון האופטימלי הוא שיהיו כל מיני סוגי מוצרים, לא רק אג"ח בדירוג דאבל A פלוס. שיהיו הרבה אפשרויות - ככה שאם אתה מנהל השקעות מוצלח, אז היתרון שלך יתבטא פה.

"הפתרון הוא לא להעלות את איכות ההשקעה - כלומר, לחייב את מנהלי ההשקעות לרכוש אג"ח רק מדירוגים גבוהים. זה מסרבל ולא תופס בניהול שוטף, כי ועדת ההשקעות צריכה לאשר כל אג"ח שלא עומדת בחודק. אם 2008 היתה חוזרת, היינו מרגישים פחות חופשיים ופחות בנוח לרכוש כל מיני אג"ח שהתשואות בהן עלו. זה היה פוגע בניהול ההשקעות. צריך שיהיה יותר פלורליזם בניהול. חודק יוצר מסלול קשה לביצוע".

בינתיים תופסת את אנליסט, כמו את שאר בתי ההשקעות, רפורמה חדשה שצפויה לחתוך את הכנסותיהם. החל ב-2013 דמי הניהול הנגבים בקופות הגמל יירדו בהדרגה מתקרה אפשרית של 2% מהצבירה ל-1.05%. בענף כבר דיווחו על פגיעה משמעותית בפעילות, וכמה גופים אף נאלצו לבצע בשל כך הפחתות מוניטין על רכישות שביצעו בעבר.

גולדרינג מקווה שיישום הרפורמה לא יאלץ את אנליסט לפגוע באיכות ההשקעות: "אין ספק שהורדת דמי הניהול תפגע בחברות. זה תהליך פופוליסטי. הבעיה נוצרה אצל חברות שרכשו קופות והיו צריכות לממן את הרכישות. אנחנו לא רכשנו ודמי הניהול אצלנו כל הזמן ירדו. אנחנו בין הזולים בשוק.

"נקווה שלא נצטרך לקצץ בהשקעות ולפגוע באיכות. זה לב העניין ורצוי להימנע שם מפגיעה. בכל מקרה, הארגון שלנו רזה מאוד. דמי הניהול הממוצעים אצלנו הם באזור 1%, אז תהיה להורדה השפעה עלינו - אבל לא דרמתית. אנחנו גם יותר מוטי קרנות השתלמות, שלא נכללו ברפורמה".

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.