צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

כמה באמת יעלו לנו ה"תספורות"?

(רפי קסל ושמעון אוליאל |  18.2.2013) 

בימים אלה מלאה העיתונות הכלכלית בדיווחים אודות הסדרי החוב המתגבשים בקבוצת אי.די.בי ובאלביט הדמיה, ומתפרסמים נתונים אודות ה"תספורת" האפשרית, והנזק שייגרם למחזיקי האג"ח ולחיסכון הפנסיוני.
למען האמת, קשה לקבוע באופן מדויק כיצד למדוד את סך הנזק, שנגרם למשקיעים באג"ח שהנפיקו חברות ההשקעה הגדולות ("טייקונים"). האם יש למדוד חוב מקורי (בע.נ) או חוב מתואם (כולל ריבית והצמדה)? האם יש לכלול את החוב ברמת חברות ההשקעה בלבד, או שיש להעריך גם את החוב שנלקח בתוך החברות התפעוליות, שמצבן עדיין איתן יחסית (למשל בזק או שופרסל), ואשר שימש בין היתר לשירות חוב הבעלים?
ממצגת מעניינת שפרסמה באחרונה חברת מידרוג, עולה כי מתוך כ-300 מיליארד שקל ע.נ חוב קונצרני סחיר ולא סחיר שהונפק בבורסה, כ-13 מיליארד שקל ע.נ של אג"ח מצויים כיום בהסדר או בדרך להסדר (אם כוללים את אג"ח אלביט הדמיה ואג"ח אי.די.בי פתוח). אם נוסיף לחישוב גם איגרות חוב שאינן נסחרות כיום, ניתן להעריך כי סכום מצטבר של כ-30 מיליארד שקל ע.נ עבר הסדר חוב בחמש השנים האחרונות או נמצא בדרך להסדר כזה.
ממצגת מידרוג ומנתונים באתר הבורסה ניתן לאמוד את היקף האג"ח, שהנפיקו חברות ההשקעה הגדולות, בכ-50 מיליארד שקל ע.נ. סכום זה כולל את החוב ברמת חברות ההשקעה בלבד, ללא חוב החברות התפעוליות המוחזקות על ידן. להערכתנו, מתוך אותו סכום שעבר הסדר חוב או נמצא בדרך להסדר, כ-20 מיליארד שקל ע.נ השתייך לקבוצות ההשקעה הגדולות (כולל אפריקה). זה שיעור גבוה, על רקע הדירוג הגבוה יחסית, שבו זכו איגרות החוב של חברות אלו בזמן ההנפקה, והריבית הנמוכה שהציעו באותה עת.
בטבלה המצורפת מוצגות דוגמאות לסדרות אג"ח המתומחרות בשונות גבוהה, בהתחשב במצב החברה המנפיקה. ניתן לראות, כי ישנן סדרות אג"ח של קבוצות השקעה הנסחרות בעשרות אחוזים מתחת לערכן הנקוב - מה שמשקף את חששות המשקיעים מגודל ההפסד הגלום בהסדר חוב אפשרי. עם זאת, רוב חברות ההשקעה משלמות את חובותיהן כסדרן, ואיגרות החוב שלהן נסחרות במחירים המשקפים תשואות נמוכות, לא רחוק מערכן הנקוב.
כמה נגרע מהתשואה השנתית?
הערכה גסה של היקף הנזק לבעלי האג"ח ניתן לעשות באמצעות השוואה של שווי השוק של האיגרות (המגלם בתוכו את ההרעה במצבן) להיקף ההתחייבות המקורית. כך נקבל, כי בממוצע נסחרות איגרות החוב של החברות בהסדר או בדרך אליו במחירים המשקפים על פניו הפסד של כ-40%. עם זאת, בהתחשב בריביות שהתקבלו לאורך השנים האחרונות, לעתים גם פדיונות חלקיים של קרן, ניתן להעריך את הנזק שנגרם בפועל מאג"ח אלה בכרבע מסך ההתחייבות המקורית.
ניסיון לאמוד את סך ההפסד הכלכלי בפועל לבעלי האג"ח (לעומת ההתחייבות המקורית), מעלה שהיקף הנזק שנגרם למשקיעים מתוך אותו סכום מצטבר של 30 מיליארד שקל ע.נ, שהגיע להסדרי חוב ואף לפשיטת רגל לעתים, הוא בסדר גודל של 10 מיליארד שקל ע.נ, המהווים 3%-4% מסך הנפקות האג"ח הקונצרניות וכ-1.25%-1.5% מסך החיסכון הפנסיוני (כולל קרנות ההשתלמות).
נזק זה נגרם על פני מספר שנים, כך שהוא גרע מהתשואה השנתית של המכשירים לחיסכון לטווח ארוך כ-0.25%-0.3%.
הנפקות הענק של הטייקונים היו הסממן המרכזי של בועת האשראי בשוק ההון הישראלי. הנפקות אלה שירתו בחלק מהמקרים חוב אישי של הבעלים, שנלקח לצורך רכישת שליטה, ובחלק מהמקרים אפשרו גם תגמול נדיב של הבעלים או המנהלים.
רוב בעלי השליטה שנקלעו לקשיים, מחקו בשנים האחרונות באופן כמעט מוחלט את ההון העצמי שהשקיעו, ויכולתם לגייס הון או חוב בשוקי ההון כמעט לא קיימת.
אחד הלקחים שניתן להפיק מהמשבר, הוא שבעתיד על המשקיעים לדרוש ולקבל תחת סמכות רגולטורית תמונה כלשהי בנוגע לחובות האישיים של בעלי השליטה, אשר במקרים רבים זירזו את התהליכים השליליים, כמו גם להתעקש על קובננטים שיגבילו חלוקת דיבידנדים.
נזקי העבר מתבטאים במחירי איגרות החוב, המשקפים כיום היטב (בניגוד לעבר) את פרופיל הסיכוי-סיכון של החברות הלוות. נראה שיחלוף עוד זמן רב עד שנראה (אם בכלל) גיוסים משמעותיים ללא ביטחונות ברמת הקורפורייט, לצורך רכישת שליטה בחברות תפעוליות.
כך או כך, ניתן להעריך כי פוטנציאל הנזק העתידי מהחברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות היום כבר קטן משמעותית, והנפקות מאותו ז'אנר לא יתאפשרו בעתיד הנראה לעין. נראה שההפסדים העתידיים למשקיעים יגיעו (אם יגיעו) מכיוונים אחרים, אולי דווקא מאיגרות החוב ה"בטוחות" של מדינות וחברות מאיכות גבוהה, הנסחרות כיום בתשואה אפסית.



***הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם.

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.