צור קשר
מחלקת מחקר ואנליזה

סקירות ומאמרים

מורה נבוכים למחליפי אג"ח הכשרת הישוב

(רפי קסל ושחר רג'ואן |  4.3.2013)

חזרתו של הציבור לאפיק האג"ח הקונצרניות בחודשים האחרונים הובילה לעלייה נאה במחירי איגרות החוב הקונצרניות, ולפתיחת חלון הנפקות האג"ח גם לחברות שלפני כשנה לא יכלו לגייס חוב מהציבור. יחד עם זאת, ציבור המשקיעים עדיין שומר על סלקטיביות מסוימת, ולעתים חלק מההנפקות נכשלות וחלק מהחברות עדיין לא מצליחות למחזר חובות. דוגמה יצירתית לפתרון בעיית מיחזור החוב מציגה חברת הכשרת הישוב, שבשליטת משפחת נמרודי (73%).
בשבוע שעבר פנתה החברה למחזיקי שלוש סדרות האג"ח הלא מובטחות שהנפיקה, סדרות 12 13 ו-15 שסך היקף החוב אליהן עומד על כ-620 מיליון שקל, בהצעה וולונטרית להמיר 50 מיליון שקל מהחוב אליהם בסדרת אג"ח חדשה מובטחת לתקופה ארוכה יותר - סדרה 16.
הכשרת הישוב הודיעה, כי תרכוש את החוב במחיר המלא (פארי), למרות שבשוק האג"ח נסחרות בדיסקאונט של עד 14%, וכן שיחס החוב של סדרה 16 לבטוחה המוצעת יעמוד על 65%. כלומר, כל עוד שווי הביטחונות לא יורד ב-35%, מחזיקי אג"ח 16 אמורים להיפרע במלוא החוב כלפיהם גם במקרה של פירוק החברה. בתמורה סדרה 16 תישא ריבית של 5.3% צמוד מדד - ריבית נמוכה יחסית לתשואות שבהן נסחרות האג"ח כיום.
על מנת לבחון את הצעת החברה, על המשקיעים בכל הסדרות הישנות לבדוק את טיב הבטוחה המוצעת, ובמקרה שהיא ראויה, עליהם לבדוק למי מהם העסקה הכדאית ביותר.
בטוחה בהרצליה
הבטוחה המוצעת היא חלק ממניות החברה-הבת הכשרה קניונים, שבבעלותה המלאה של הכשרת הישוב. בטוחה על מניות בכלל, ועל מניות של חברה פרטית בפרט, נחשבת חלשה יחסית לבטוחות הניתנות על פי רוב בהלוואות בנקאיות. מה גם שרמת המינוף של הכשרה קניונים אינה נמוכה, ובאה לידי ביטוי ביחס הון למאזן של 19.3% בלבד. לפיכך, המעמד הסטטוטורי של מחזיקי אג"ח 16 יהיה נחות יחסית לחלק ניכר מהנושים של הכשרת הישוב, אולם עדיף ביחס לסדרות 12, 13 ו-15.
חברת הכשרה קניונים מחזיקה בקניון שבעת הכוכבים בהרצליה, המהווה 76% מסך נכסי הנדל"ן שלה בדוחותיה. נכסים נוספים בישראל מהווים כ-11% מנכסיה, וקרקעות במזרח אירופה ובמרוקו מהוות כ-13% מנכסיה. ההון העצמי של הכשרה קניונים עומד על 221 מיליון שקל.
שווי מניות הכשרת קניונים, לעניין הבטוחה לסדרה 16, ייקבע לפי הערכת שווי שתמציא החברה. מעריך השווי שבחרה הכשרת הישוב הוא BDO זיו האפט. לפי הערכת השווי שביצע BDO, השווי לבעלי המניות של הכשרה קניונים עומד על כ-373 מיליון שקל - משמע מכפיל הון של קרוב ל-1.7; זאת לעומת חברות הקניונים המובילות עזריאלי ומליסרון, הנסחרות במכפיל של 1-1.1 על ההון.
השווי העודף, לפי BDO, נובע משני מרכיבים עיקריים: הערכת שווי קניון שבעת הכוכבים כגבוה משווי הערכת השמאי, שצורפה לדוחות הכשרת הישוב; וכן הפחתת חלק מהמסים הנדחים, שהחברה תשלם בעת שתמכור את נכסיה בישראל, מתוך הנחה שהחברה לא תמכור את נכסיה בקרוב ותדחה את תשלום המס.
אם ננקוט גישה שמרנית יותר, כלומר ניצמד להערכת השמאות של הקניון ולא נבטל את המס לתשלום (שכן בניתוח חוב יש לבדוק תרחיש הכולל מצב שבו בעלי האג"ח משתלטים על הבטוחה, ומוכרים אותה למרבה במחיר תוך תשלום מס), נגיע להערכה, כי שווי מניות הכשרה קניונים אינו גבוה מההון העצמי שלה. מה עוד שלגבי הקרקעות שהחברה מחזיקה במזרח אירופה, המשקיעים כיום לא נוטים להניח, כי ניתן למכור אותן במחירי השמאות, וזאת לאור הקיפאון במסחר בקרקעות במזרח אירופה החל מ-2008.
בשורה התחתונה, אם מאמצים את גישת BDO, בעלי האג"ח החדשה מקבלים ביטחונות מלאים; אולם אם נוקטים גישה שמרנית יותר, בתרחיש של מימוש נכסי הכשרה קניונים, המשקיעים עלולים לגלות שהבטוחות הן חלקיות. עם זאת, מצב מחזיקי סדרות 12 13 ו-15 כיום הוא שאין להם בטוחות כלל, ולכן לפחות בהיבט הזה המשקיעים משפרים את מצבם, גם אם לא עברו לרמת ביטחון מלאה.
היות שהאג"ח נסחרות כרגע בהנחה של בין 6% ל-14% (תלוי בסדרה) על שוויים המתואם, שבו תתבצע ההחלפה, ובהנחה שהסדרה החדשה לא תיסחר בדיסקאונט משמעותי יותר (הנחה סבירה למדי בעיקר עבור הסדרות הארוכות), נראה שלטווח הקצר העסקה תהיה כדאית. בנוסף, גם בתרחיש קיצוני עתידי של פירוק, ישפרו מחליפי האג"ח את מצבם.
ארוכות נהנות יותר
עתה המשקיעים צריכים לשאול עצמם, מי נהנה יותר מבין שלוש הסדרות, או במקרה ששלוש הסדרות מרוכזות בידי שחקן אחד - איזו מהן כדאי לו להחליף.
סדרה 15: נראה שהיא הנהנית הגדולה ביותר, מאחר שזו הסדרה הארוכה ביותר, שנסחרת בדיסקאונט של 14%, ולמעשה בתמורה לקבלת ביטחונות בסדרה 16 תידרש הארכת ההלוואה שלה רק ב-0.7 שנים.
סדרה 13: נהנית פחות מסדרה 15 ויותר מסדרה 12. היא נסחרת בדיסקאונט של 11%, ולכן כשרוכשים אותה בשווי מלא, הסדרה תיהנה פחות מסדרה 15. בנוסף, היא צריכה להאריך את ההלוואה שלה ב-1.4 שנים.
סדרה 12: נהנית פחות משתי הסדרות האחרות. היא נסחרת בדיסקאונט של 6% בלבד, ובנוסף צריכה להאריך את ההלוואה שלה ב-1.7 שנים. גורם נוסף המקטין את כדאיות ההחלפה, בעיני מחזיקי אג"ח 12, הוא שסדרה זו צורפה זה עתה למדד תל בונד תשואות, ולכן רמת הסחירות בה צפויה להמשיך לעלות.
לסיכום, הכשרת הישוב מנסה לשפר את סיכוייה לגייס חוב בשוק ההון באמצעות מתן ביטחונות. הצעת הכשרת הישוב היא וולונטרית, וככזו היא לא אמורה לפגוע במחזיקי האג"ח שיכולים לבחור האם להיענות לה. מי שיבחר להיענות להצעה, יאריך את מועד החזר החוב, ובתמורה יקבל בטוחות שלדעת החברה הן מלאות, אולם בתרחיש שמרני יותר - הן עשויות להיחשב כחלקיות. מבין הסדרות שאליהן מופנית ההצעה, ככל שהמח"מ של הסדרה המקורית ארוך יותר, ההצעה נראית כדאית יותר.




*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל תחום אג"ח קונצרני של אנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, אשר משמש כמנהל ההשקעות בקרן הנאמנות "אנליסט (0B) מודל דירוג פנימי", המשקיעה באג"ח קונצרניות. הקרן וחברות מקבוצת אנליסט מחזיקות בניירות, שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור משום תחליף לייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתוניו ובצורכיו של כל אדם. האמור אינו מהווה המלצה או הצעה לרכישה, קנייה או אחזקה של נייר ערך

לרשימת כתבות
האמור לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים/פנסיוניים. אין לראות באמור לעיל הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה לנייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם. לאנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ ולחברות הבת שלה עשויות להיות אחזקות בניירות הערך שמוזכרים במאמר. לכותב המאמר אין עניין אישי. האמור לעיל כולל דעות, הערכות ואומדנים ואינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל הנסיבות והעובדות הקשורות בו, אשר אף עשויות להשתנות מעת לעת. חברות קבוצת אנליסט לא יהיו אחראיות לכל נזק הפסד, אובדן, או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק עקיף או ישיר שיגרמו למי שמסתמך על האמור במאמר לעיל.