מילון מושגים

יחד עם התחדשות האינפלציה בעולם בשנה האחרונה, חזרו לכותרות המושגים "רווח נומינלי" ו"רווח ריאלי" – שני מושגים שחשוב לכל אחד להכיר, בבואו להחליט היכן להשקיע את כספו.

כדי להבין את חשיבותם, נכיר קודם שני מושגים קרובים: ערך נקוב (נומינלי) וערך ריאלי. ערך נקוב (נומינלי) הוא הסכום שנקבע, למשל: הערך הנקוב על שטר כסף, מניה, מוצר או שירות. הערך הנקוב (הנומינלי) של שטר של 100 שקל הוא 100 שקל. הערך הריאלי הוא כוח הקנייה הריאלי (האמיתי) של אותם 100 שקל. כידוע, המחירים של מוצרים ושירותים משתנים לאורך זמן, ובהתאם – גם כוח הקנייה של אותם 100 שקל משתנה.

כעת, כשהבנו מהם ערך נומנילי וערך ריאלי, נסביר מהם רווח נומינלי ורווח ריאלי: נניח שמשה רכש ב-1 לינואר 2022 מניה א' ב-100 שקל ומכר אותה ב-31 בדצמבר 2022 ב-106 שקל. הערך הנקוב (הנומינלי) של הכסף שברשותו גדל ב-6 שקלים, ולכן נאמר שהוא רשם רווח נומינלי של 6 שקלים.

אלא שלא כדאי למשה למהר לחגוג: אם הוא יבקש לממש את הרווח הנומינלי שלו בעולם האמיתי, ולקנות בו מוצרים או שירותים – הוא יגלה מהר מאוד שאלה התייקרו בשנה האחרונה ב- 5.3% בממוצע (שיעור האינפלציה בישראל ב-2022). אם, לצורך הדוגמה, משה ירצה לקנות את סל המוצרים שנסקר במדד המחירים לצרכן, הוא יגלה שאותו סל, שעלה לפני שנה 100 שקל, עולה כעת 105.3 שקל. ולכן, נאמר שהרווח הריאלי שלו הוא 70 אגורות בלבד – הסכום שיישאר בכיסו לאחר שירכוש את המדד, שמחירו עלה. כלומר, הרווח הריאלי הוא הרווח האמיתי, לאחר שניכינו ממנו את עליות המחירים במשק בתקופה שבה נרשם הרווח.

המושגים "רווח נומינלי" ו"רווח ריאלי" משפיעים גם על שיעור המס שמשולם על הרווח. ישנם מוצרי השקעה שבהם המס משולם על הרווח הנומינלי, ואחרים שבהם משולם מס על הרווח הנומינלי. עוד על כך תוכלו לקרוא בכתבה הפותחת מגזין זה.

שוקלים להשקיע בחברת נדל"ן מניב? הדבר הראשון שחשוב לעשות הוא לבדוק מהם ה-NOI וה-FFO שלה. ראשי התיבות המעט סתומים האלה מייצגים פרמטרים פיננסיים פשוטים להבנה, שהם החשובים ביותר להערכת הביצועים של חברת נדל"ן מניב. NOI -Net operating income ובתרגום לעברית הכנסה תפעולית נטו – הן ההכנסות מהשכרת הנכסים והכנסות נוספות מהשוכרים, בניכוי הוצאות הפעלת הנכסים (כמו הוצאות תחזוקה). ה-NOI מייצג למעשה את הרווח הגולמי משכר דירה. ואילו FFO (Funds from operations) מייצג את הרווח הנקי, בנטרול שערוכים והוצאות והכנסות חד-פעמיות.

מניה דואלית היא מניה שנסחרת בשתי בורסות – לרוב, בבורסה במדינת המקור שבה החלה החברה לפעול ובבורסה גדולה נוספת, כגון וול-סטריט. מצב שבו מניה רשומה למסחר בשתי בורסות נקרא "רישום כפול", או באנגלית Dual Listing(משמעות המילה Dual היא "זוגי").
מתחילת שנות ה-2000, הבורסה בתל-אביב מאפשרת למניות הרשומות למסחר בה להירשם במקביל למסחר בבורסה אחרת – בתחילה בבורסת ניו-יורק ונאסד"ק ובהמשך גם בלונדון. כיום, נסחרות בה עשרות חברות שמניותיהן נסחרות במקביל בבורסה נוספת, בהן טבע, נייס, אלביט מערכות, טאואר ואנלייט.
המניע לרישום הכפול הוא, לעתים קרובות, מיקסום החשיפה למשקיעים. חברה שמנפיקה את מניותיה לראשונה תבחר, במקרים רבים, לעשות זאת בבורסה במדינת האם שלה. בהמשך, ייתכן שתרצה להגדיל את החשיפה למשקיעים זרים ולגייס מהם הון באמצעות רישום מניותיה למסחר בבורסה גדולה בחו"ל. לבורסה המקומית יש אינטרס למנוע מחברות גדולות את הצורך "לבחור" בין הבורסה המקומית לבורסה הגדולה בחו"ל, ולכן מאפשרת להן את הרישום הכפול.
עבור המשקיעים, הרישום הכפול מייצר הזדמנויות השקעה הנובעות מההבדלים בשעות המסחר בבורסות השונות, שכן הבדל בשעות המסחר עשוי ליצור מצב שבו מחיר המניה בבורסה אחת שונה ממחירה בבורסה אחרת, לזמן קצר.

מדד שארפ הוא אחד המדדים החשובים ביותר להערכת ביצועים בהשקעות, הבוחן את עודף התשואה ליחידת סיכון. כלל אצבע ידוע בהשקעות הוא שככל שהסיכון בהשקעה גבוה יותר, כך גם פוטנציאל התשואה עולה.  מדד שארפ מודד עד כמה התשואה שהושגה על השקעה מסוימת מפצה את המשקיע על הסיכון בהשקעה, או במלים אחרות: כמה תשואה עודפת התקבלה לכל יחידת סיכון. הביקורת על המדד מתמקדת בכך שהוא פחות מתאים לחישוב היחס בין הסיכון לתשואה כשהתשואות שליליות. המדד נקרא על שם מפתחו, חתן פרס נובל לכלכלה, פרופ' ויליאם שארפ. הנוסחה המתמטית לחישוב המדד מעט מורכבת, אך אין צורך להסתבך איתה – באתר גמל-נט של רשות שוק ההון מוצג מדד שארפ של כל קופה וקופה.

כלל ידוע בהשקעות הוא שלאורך זמן, שוק ההון מניב לרוב תשואות חיוביות. אבל בטווח הקצר, קורה שצריך לממש השקעה בהפסד, בגלל מגוון סיבות. חשוב לדעת שגם אם מימשתם השקעה בהפסד, ההפסד הזה עשוי לסייע לכם לצמצם את תשלומי המס על רווחים עתידיים משוק ההון – ובכך להגדיל את התשואה הכוללת מההשקעה.

איך זה עובד? כידוע, רווחים מהשקעות בנכסים – כגון ניירות ערך (מניות, אגרות חוב), פיקדון בבנק, חברה וכדומה – כפופים לתשלום מס רווחי הון, העומד במרבית המקרים על 25% מהרווחים הריאליים (בניכוי אינפלציה).

אלא שיש כללים שמאפשרים לקזז מרווחים אלה הפסדים שנרשמו מהשקעות בשוק ההון באותה שנה או בשנים קודמות, ובכך להקטין את תשלומי המס. הקיזוז נערך בין הפסדים לרווחים שנרשמו בפועל – כלומר, לא רווחים או הפסדים "על הנייר" אלא לאחר מימוש ההשקעה בנייר הערך. כדי ליהנות מקיזוז יש להגיש דו"ח שנתי למס הכנסה.

הכללים שלפיהם ניתן לקזז הפסדים מרווחים בשוק ההון מפורטים בסעיף 92 לפקודת מס הכנסה. כך, ניתן לקזז הפסדי הון שנרשמו מפעילות בישראל מרווחי הון שנרשמו באותה שנת מס, וכן ניתן לקזז הפסדי הון מתשלומי מס שבח (על עסקאות נדל"ן). אם הפסדי ההון באותה שנה גדולים מהרווח, הם לא "מתבזבזים": ניתן "לגרור" את יתרת ההפסד לשנת המס הבאה ולקזז אותה מהמס על רווחים שיירשם גם בעוד שנה או אפילו בעוד כמה שנים. לעומת זאת, לא ניתן לעשות ההיפך – אם נרשם רווח בשנת מס מסוימת והפסד בשנה שאחריה, לא ניתן לקזז את ההפסד העתידי מהרווח שנרשם בשנה הקודמת.

איך אפשר לדעת אם כדאי להשקיע במניה? התשובה לכך מורכבת. כשאנחנו שוקלים לרכוש מניות של חברה הנסחרת בבורסה, אנחנו בוחנים פרמטרים רבים, כגון הביצועים העסקיים של החברה, איכות מוצריה והנהלתה, המעמד שלה בשוק ועוד. מכל אלה אנחנו מנסים להסיק אם השווי שבו נסחרת המניה כעת הוא זול או יקר, ובמלים אחרות – מה הסיכוי שנוכל למכור אותה בעתיד במחיר גבוה יותר וליהנות מרווחי הון.
אחד הפרמטרים שיכולים לספק לנו אינדיקציה טובה לשאלה אם מחיר המניה הוא זול או יקר הוא מכפיל הרווח שבו נסחרת החברה. מכפיל הרווח (Price-earnings ratio) הוא המספר שמתקבל כאשר מחלקים את שווי השוק של החברה ברווח הנקי שלה בשנה האחרונה. דרך אחרת לחשב מכפיל רווח היא לחלק את מחיר המניה ברווח הנקי למניה.
באופן תיאורטי, מכפיל הרווח משקף את הזמן שייקח למשקיע להחזיר את ההשקעה בנכס, לפני שיתחיל להרוויח מההשקעה. כך, למשל, אם אדם רכש חברה ב-50 מיליון שקל והיא מייצרת לו רווח נקי שנתי של 10 מיליון שקל, ייקח לו 5 שנים עד שיתחיל להרוויח מההשקעה. במציאות, הרווח השנתי של חברה בשנה האחרונה לא מעיד בהכרח על הרווח שתרשום בשנים הבאות, וחברות גם לא נוהגות לחלק למשקיעים את כל הרווח שלהן כדיבידנד אלא רק את חלקו (במקרה הטוב).
לכן, באופן מעשי, מכפיל הרווח מספק אינדיקציה כללית האם שווי החברה משקף את הביצועים העסקיים שלה בשנה האחרונה. כדי לקבל אינדיקציה נוספת, נבחן גם את מכפיל הרווח העתידי – המשקף את שווי החברה חלקי הרווח החזוי שלה ל-12 החודשים הקרובים, לפי תחזיות שהחברה פרסמה או לפי תחזיות אנליסטים.
אבל איך נדע אם מכפיל הרווח (הנוכחי או העתידי) הוא גבוה או נמוך? למשל, על ידי כך שנשווה אותו למכפילים שבהם נסחרות חברות מתחרות מאותו ענף, או למכפיל שבו נסחרה אותה מניה בעבר. אם המניה נסחרת במכפיל גבוה מאוד ביחס למכפילים שבהם נסחרה בעבר – אין זה אומר בהכרח שהיא יקרה, אך נשאל האם השיפור בעסקיה (קיים או צפוי בעתיד) מצדיק את "התייקרות" המניה. באופן דומה, אם מניה נסחרת במכפיל רווח גבוה משמעותית משל מתחרותיה– נשאל אם הביצועים העסקיים שלה מצדיקים את היותה "יקרה" מהמתחרות. חשוב להשוות את המכפילים לחברות באותו ענף, שכן יש ענפים שבהם המכפילים נוטים להיות גבוהים יותר או נמוכים יותר.
מכפיל רווח הוא אינדיקטור שימושי לא רק כדי להעריך אם מניה מסוימת היא יקרה או זולה, אלא גם לגבי השוק כולו. כשאומרים ש"השוק יקר" או "השוק זול", מתכוונים בין היתר לכך שהמכפיל הממוצע של המניות בשוק מסוים הוא גבוה או נמוך בראייה היסטורית. כך, למשל, אם מכפיל הרווח הממוצע שבו נסחרות המניות במדד ת"א-125 גבוה ביחס לממוצע ברוב השנים, ייתכן ששוק המניות "יקר", אך ייתכן גם שחל שיפור בביצועים העסקיים של החברות המרכיבות את המדד, שמצדיק את המכפיל הגבוה.

אלוקציה (באנגלית Asset allocation) היא אחת הפעולות החשובות והבסיסיות ביותר בהשקעות. זוהי ההחלטה כיצד לחלק את הכסף שלנו בין סוגי נכסים שונים.

בשוק ההון אפשר להשקיע בסוגים שונים של  נכסים  – כגון מניות, אגרות חוב, מט"ח, מזומן, נכסים אלטרנטיביים (כמו נדל"ן) וכדומה. כל סוג של נכס מכונה גם "אפיק השקעה". כשאנחנו עושים אלוקציה, אנחנו בעצם מחליטים איזה חלק מהכסף שלנו להקצות להשקעה במניות, איזה חלק נשקיע באגרות חוב וכך הלאה.

השיקול המרכזי שמשפיע על ההחלטה כיצד לחלק את הכסף בין אפיקי ההשקעה השונים הוא רמת הסיכון הטמונה בכל אפיק. האלוקציה של תיק הנכסים צריכה להתאים לרמת הסיכון שאנו מוכנים לקחת על מנת להשיא תשואה מההשקעה. כדי שהאלוקציה של תיק ההשקעות שלנו תתאם לרמת הסיכון שאנו מוכנים לקחת, יש לבצע תהליך שנקרא "בירור צרכים". את התהליך הזה ניתן לבצע, למשל, מול מנהל תיק השקעות מקצועי (במקרה של פתיחת תיק השקעות מנוהל). בסיום התהליך תתקבל החלטה משותפת כמה להשקיע בכל אפיק – למשל, 50% במניות, 30% באגרות חוב ו-20% במזומן. לאחר שהחלטנו על האלוקציה, נתפנה להחליט איזה ניירות ערך ספציפיים לרכוש בכל אפיק – למשל, איזה מניות לרכוש באפיק המנייתי.

גם בתוך כל אפיק ניתן לעשות אלוקציה – למשל, ברכיב האג"ח אפשר להחליט על אלוקציה בין אגרות חוב בישראל לאגרות חוב בחו"ל, בין אגרות חוב ממשלתיות לאגרות חוב של חברות, בין אגרות חוב צמודות מדד לאגרות חוב שקליות, וכדומה.

אף אחד, גם לא המומחים, לא יודע לחזות בוודאות איזה ניירות ערך יעלו ואיזה ירדו בתקופת זמן מסוימת. מסיבה זו, אחד העקרונות המקובלים בהשקעות הוא פיזור של הכסף בין אפיקי השקעה שונים ובין ניירות ערך רבים. אבל איך מרכיבים את רשימת ניירות הערך להשקעה? יש שתי גישות: ניהול השקעות אקטיבי וניהול השקעות פאסיבי.

על-פי גישת הניהול האקטיבי, המשקיע (או מנהל ההשקעות שלו) מרכיב באופן עצמאי, אקטיבי, את סל ניירות הערך שבהם הוא בוחר להשקיע. על-פי גישת הניהול הפאסיבי, המשקיע לא בוחר בעצמו את רשימת ניירות הערך שבהם ישקיע אלא משקיע בסל של ניירות ערך שהורכבו על-ידי גורם שלישי. הסלים האלה נקראים "מדדים". המדד המוכר בעולם הוא מדד s&p500, הכולל את מניות 500 החברות הגדולות בארה"ב, מבחינת שווי שוק. מדד זה מנוהל על-ידי חברת סטנדרט אנד פורס.

השקעה פאסיבית במדדים מתבצעת בפועל באמצעות מוצרים פיננסיים כגון קרן סל, קרן נאמנות מחקה מדדים, מסלול השקעה מחקה מדדים בקופת הגמל ועוד.

לכל אחת מהגישות יש יתרונות וחסרונות. כך, למשל, השקעה פאסיבית היא לרוב זולה יותר, שכן היא חוסכת את התשומות המושקעות בניתוח פרטני של ניירות ערך שונים. זאת, בעוד שניהול השקעות אקטיבי מאפשר לזהות הזדמנויות להשקיע בניירות ערך ספציפיים. בפועל, משקיעים רבים משלבים בין שתי הגישות.

חשוב להדגיש, כי גם בגישת ניהול ההשקעות הפאסיבי, המשקיע עדיין נדרש להחליט באופן אקטיבי כיצד לחלק את הכסף בין אפיקי ההשקעה השונים – מניות, אגרות חוב ממשלתיות, אגרות חוב של חברות, השקעה בישראל לעומת השקעה בחו"ל וכדומה. בחירה זו נקראת אלוקציה.