בשנתיים וחצי האחרונות אזרחי ישראל חוו מלחמה, מחלוקת סביב רפורמה במערכת המשפט, מחאה אזרחית רחבה וירידה במעמדנו המדיני בעולם. באחרונה הצטרפה לכך גם מערכה צבאית מול היריבה הגדולה, איראן. במהלך אותה תקופה הנתונים הכלכליים התדרדרו, הגרעון תפח וצמיחת המשק הואטה. למרות זאת – מדדי המניות של תל אביב זינקו והשקל שמר על חוסנו. מה מסביר זאת?
נתוני מקרו עיקריים של המשק הישראלי ב-3 השנים האחרונות:
מקור הנתונים בטבלה: tradingeconomics.com
תקופת הכהונה של הממשלה הנוכחית אופיינה ברצף אירועים בלתי רגילים. זה התחיל בינואר 23, ממש עם הקמת הממשלה במהלך המפתיע של הרפורמה המשפטית שהוביל שר המשפטים, יריב לוין. המחלוקת הציבורית סביב הרפורמה המשפטית עוררה דאגה בתעשיית ההייטק המקומית, קטר הצמיחה העיקרי של המשק. לאחר מכן הגיע הטבח הנורא של 7 באוקטובר ומלחמת חרבות ברזל שהגיעה בעקבותיו ונמשכת עד ימים אלו ממש. מלחמה שפגעה הן בכלכלה והן בביטחון האישי של אזרחי ישראל.
נתוני המקרו של המשק הישראלי מציגים בעיקר דעיכה. הגרעון הממשלתי שעמד על 1.9% מהתוצר ב-2022, תקופת ממשלת בנט-לפיד, תפח ל-4.2% ב-2023 ול-6.8% ב-2024. ההוצאה הביטחונית הכפילה את עצמה – מ-23 מיליארד דולר ב-22' ל-46 מיליארד דולר ב-24'. גם יחס החוב לתוצר התדרדר והוא מגיע כעת קרוב ל-70%. וכמובן, דירוג האשראי של המשק הישראלי הופחת במהלך התקופה הזו – בפעם הראשונה מאז שסוכנויות הדירוג החלו לדרג את מדינת ישראל בשנות ה-90'.
נתון נוסף שחשוב להזכיר הוא הריבית שהופחתה פעם אחת בינואר 24' לרמה של 4.5% ונותרה שם מאז. זאת בשונה למשל מהריבית בגוש היורו שהופחתה בתוך שנה 8 פעמים וכעת היא עומדת על 2% בלבד. אחת הסיבות העיקריות לכך היא האינפלציה בישראל שנותרה תקועה ברמות שבין 3% ל-4%, מעל ליעד של בנק ישראל (1%-3%).
והנה, למרות כל אלו, מדדי המניות המרכזיים בבורסה של תל אביב מספרים סיפור אחר. מאז תחילת 2023 ועד 24 ביוני 25' מדד תל אביב 125 טיפס בכ-60%. השקל נסחר כיום מול הדולר סביב רמה של 3.40 שקל לדולר. תשואות האג"ח של ממשלת ישראל ל-10 שנים נמצאות כיום סביב רמה של 4.30%, דומה מאוד לתשואת האג"ח של ארה"ב. אלו רמות שלא הקשו עד עתה על ממשלת ישראל לגייס מיליארדי שקלים שהיא זקוקה להם כדי לממן את המשך המלחמה ואת השיקום שלאחריה.
מניין מגיעה האופטימיות הזו? איך קרה שמדדי המניות הניבו תשואה כה נאה בתקופה כה מאתגרת? האם המגמה הזו תימשך? כדי לברר זאת מעט יותר לעומק שוחחנו עם זאב האוזלמן, מנהל השקעות באנליסט.
"כדי להבין מעט יותר מניין הגיעו הביצועים הללו צריך לנתח קצת את ההרכב של מדד ת"א 35", מסביר האוזלמן. "ראשית צריך לשים לב למשקל הסקטור הפיננסי במדד – בנקים, חברות ביטוח, ובתי השקעות – שעומד על כ-38%. משקל הבנקים הגדולים לבדם עומד על 30%. אלו חברות שנהנות מהעובדה שהריבית במשק גבוהה יחסית".
"כשהריבית במשק עומדת על 4.5% הבנקים מרוויחים המון כסף רק ממרווח האשראי שעובד לטובתם. הם נותנים 0% ריבית לכספים שהציבור מחזיק בחשבונות העו"ש, ומקבלים על אותו כסף 4.5% מבנק ישראל. זה מרווח שלא היה קיים כמעט כאשר הריבית הייתה נמוכה מאוד בשנים שלפני מגפת הקורונה. כתוצאה מכך, וגם ממהלכי התייעלות שהבנקים עברו בשנים האחרונות, הרווחים שלהם זינקו".
הרווחים הגבוהים שינו מאוד את יחסי התמחור של הבנקים ואת הסנטימנט כלפיהם. לאורך שנים ארוכות הם נסחרו עמוק מתחת להון העצמי שלהם. איך זה נראה כעת?
זאב: "מכפילי ההון של הבנקים גבוהים היום בהרבה משהיו בעשור הקודם. הם מתקרבים לרמות השיא שלהם מהעבר. בנק הפועלים נסחר סביב מכפיל הון של 1.25, לאומי סביב 1.3 ומזרחי והבינלאומי סביב 1.6. בעבר זה היה הגבול העליון שלהם. אבל כיום, כשהבנקים מייצרים תשואות גבוהות על ההון – סביב 16%-17% בשנה – אלו מכפילים סבירים. כל עוד הריבית נותרת ברמות הללו, הבנקים ימשיכו לייצר רווחים נאים".
מה לגבי חברות הביטוח?
זאב: "שם הסיפור הוא קצת אחר. בענף הביטוח צריך להפריד את הרווחים משוק ההון שמגיעים מניהול קרנות פנסיה, קופות גמל וביטוחי מנהלים ואת פעילות הביטוח הרגילה".
"לגבי שוק ההון, חברות הביטוח העבירו כספים רבים להשקעה בחו"ל. כ-70%-80% מתיק המניות של חברות הביטוח היה בחו"ל. מסיבה זו הן כמעט לא הושפעו מביצועי החסר של הבורסה במהלך 2023. זה נתון חשוב כי הרווחים שלהן בתחום שוק ההון תלויים ברווחים שהן משיגות לעמיתים דרך הפוליסות המשתתפות ברווחים".
"באשר לזרוע הביטוח, הסיפור הוא בעיקר עליית הפרמיות בפוליסות קיימות. כולנו חשנו בזה – מחירי ביטוח הרכב, הרכוש והדירות – כולם התייקרו. בנוסף, בשנתיים של המלחמה היו הרבה פחות גניבות ופריצות למכוניות ולבתים. התוצאה היא שהרווחים של החברות מתחום הביטוח האלמנטרי גדלו מאוד. רואים זאת היטב דרך הדו"חות של חברות כמו ביטוח ישיר וליברה שממוקדות בתחום האלמנטרי ואין להן זרוע של ניהול השקעות".
אלו עוד הסברים יש לקפיצה במדדים?
זאב: "עכשיו צריך להסתכל מי מהחברות במדדים הרוויחה ממצב המלחמה. הראשונות הן כמובן החברות הביטחוניות כמו אלביט מערכות, מנועי בית שמש שעוסקת בתחזוקת מנועים וכלי נשק ונקסט ויז'ן שמתמחה במצלמות לרחפנים. המניות שלהן עלו מאז תחילת המלחמה בעשרות אחוזים".
"גם רשתות השיווק הגדולות "הרוויחו" בדרכן מהמלחמה. אנשים נסעו פחות לחו"ל ואת הקניות השאירו בישראל. התופעה הזו השפיעה לטובה אפילו על חברות אופנה מובילות כמו גולף, קסטרו ודלתא מותגים".
אלו חברות נפגעו יותר במלחמה?
זאב: "השפעה לרעה ראינו בעיקר בחברות נדל"ן מניב ממונפות מסוגן של ג'י.סיטי (לשעבר גזית גלוב). אלו חברות שריבית גבוהה מזיקה לרווחיות שלהן. השפעה לרעה הייתה גם על חברות של אנרגיה ירוקה שזקוקות להון התחלתי רב שבחלקו מגיע מגיוס חוב. כשגיוסי החוב מתייקרים, הרווחיות שלהן יורדת".
מה קורה עם תעשיית ההייטק? זו תעשייה שהשיח על הרפורמה המשפטית הזיק לה במהלך 2023. חלק מהחברות אפילו שקלו להגר מישראל או לשלוח את מיטב המוחות שלהן לרילוקיישן בחו"ל.
זאב: "כאן המצב מורכב יותר. אצל רוב החברות, בעיקר הגדולות שבהן, לא ראינו השפעה משמעותית. לחלק מהן יש חברות בת בארה"ב ולא מקשרים אותן כל כך עם ישראל. מי שהושפע מזה הן בעיקר חברות קטנות שזקוקות לגיוסי הון תכופים. לחברות הגדולות יש מספיק עודפי הון והן פחות תלויות בכך".
"בכל מקרה, רוב ההשפעה על ענף ההייטק מגיעה ממגמות בחו"ל. חברות כמו טאואר, נובה וקמטק מושפעות משוק השבבים בחו"ל. הביצועים העסקיים שלהן ב-2025 פחות טובים כי ישנה האטה מסוימת בכל ענף השבבים העולמי".
"ישנן עדיין השפעות עקיפות על ענף ההייטק הישראלי. ראינו למשל שספרד החליטה באחרונה לוותר על עסקה עם רפא"ל. ראינו שקרן ההון של ממשלת נורבגיה מכרה מניות של בנקים בישראל. אם המגמה הזו תימשך ויהיה סוג של חרם על עסקים בישראל ברור שתהיה לכך השפעה גם על שוק ההון המקומי".
מה מכל ההשפעות הללו אפשר לייחס לטווח הארוך ומה לטווח הקצר?
זאב: "אני חושב שהביקוש שרואה היום תעשיית הנשק הישראלי יישאר כאן לכמה שנים. זו תופעה ארוכת טווח מאחר ואירופה חייבת להגביר את ההצטיידות שלה לאור נטיות הבדלנות של הממשל האמריקאי".
"העליות שרשמו המניות הביטחוניות לאחר תחילת המלחמה בעזה ובהמשך באיראן נראות הגיוניות. יש כעת צפי לגידול בהזמנות ממערכת הביטחון בישראל וגידול בהזמנות מחו"ל לאור תצוגת התכלית והעליונות".
"גם אצל הבנקים מדובר בתהליך ארוך טווח. הריבית לא עומדת לרדת בקרוב, ותהליכי ההתייעלות אצלם עדיין נמשכים. הבנקים הציגו לאחרונה יעדי צמיחת אשראי ורווח נאים לשנים הבאות, המשקללים בין היתר ירידת ריבית ומשקפים את הערכתם לחוזקו של המשק. במילים אחרות, גם אם הריבית תרד, הבנקים ימשיכו לייצר רווחים נאים ויצדיקו את התמחור הנוכחי".
"בענף הקמעונאות מדובר בהשפעה רק לטווח קצר. בסופו של דבר השמיים כאן ייפתחו ואנשים יחזרו לטוס לחו"ל".
"חשוב לזכור שב-2023 שוק המניות הישראלי פיגר משמעותית אחרי העולם. מחירי המניות כאן הפכו למאוד אטרקטיביים בהשוואה לעולם ונוצרה הזדמנות השקעה לטווח ארוך".
"לקראת סוף 2024 התחלנו לראות הסטה של כסף מצד משקיעים מוסדיים מחו"ל לישראל. זה גם מה שחיזק את השקל מול הדולר וגרם לביקוש למניות בתל אביב".
מה אנחנו רואים כיום דרך השמשה הקדמית של הרכב? אילו מגמות עשויות להתפתח מכאן והלאה?
זאב: "אם הבנקים ימשיכו להניב תשואות כאלו גבוהות על ההון אין סיבה שהם לא ייסחרו סביב מכפילי הון של 1.6-1.7 גם בעתיד הנראה לעין. הבינלאומי ומזרחי שמראים רווחיות גבוהה יותר יכולים אפילו להיסחר סביב מכפילי הון גבוהים מאלו".
"גם הרווחיות של חברות הביטוח אמורה לפחות להישמר ברמות הנוכחיות. המחיר אמנם התייקר, אך גם התוצאות שופרו, בחסות התקינה החשבונאית החדשה שבזכותה הרווחיות והתשואה להון עלתה משמעותית. באופן כללי החברות נהנות מצמיחה לאורך שנים בהיקף נכסים מנוהל ובפרמיות שגובות. הן רשמו בשנים האחרונות שיפור ביחסים הפיננסיים שלהן, דבר התומך בהמשך חלוקת דיבידנדים".
"כמו כן, חברות הביטוח גיוונו את מקורות ההכנסה שלהן. כלל ביטוח רכשה את חברת כרטיסי אשראי מקס, הפניקס רכשה את גמא וסוכנויות. ייתכן שבהמשך נראה רכישה של חברת כרטיסי האשראי כאל על ידי מנורה. על פניו תחת התקינה החדשה שווי השוק של חברות הביטוח לא מופרך. הורדת ריבית עשויה לתרום לחיוב לזרוע שוק ההון בחברות הביטוח, אך מנגד, תעלה את ההתחייבויות האקטואריות".
"אצל חברות הקמעונות אנחנו כבר רואים שינוי כיוון. ראינו למשל שיש ירידה של כ-3%-5% בסל הקניות של הישראלים ברבעון הראשון של 2025 לעומת המקביל לו ב-2024".
"באופן כללי כאשר מסתכלים על ההתרחשויות של השנתיים וחצי האחרונות, נראה שאנחנו לקראת סוף האירוע, לפחות בכל מה שקשור למלחמה בעזה. בהנחה שהמלחמה מסתיימת, הוצאות הביטחון יורדות והגרעון הגדול מתחיל להתכנס – גם הריבית תתחיל כנראה לרדת. בהנחה שהריבית אכן תתחיל לרדת, החברות הממונפות שנשענות על חוב גבוה עשויות ליהנות מכך מאחר והרווחיות שלהן תשתפר".
"תחת ההנחה של סיום קרוב למלחמה, ישנו פוטנציאל לשיפור עסקי משמעותי בחברות שמספקות ציוד לענף הבניה והשיפוצים".
במבט לעתיד האם אתה אופטימי או פסימי?
זאב: "אם נסתכל רק על הנתונים הכלכליים אפשר לומר שראינו עד כמה המשק הישראלי הוא חזק. בסוף יש כאן 10 מיליון איש שברובם קמים בבוקר והולכים לעבודה".
"המשק הישראלי הראה חוסן רב בשנים האחרונות. הוא עבר את הקורונה ויצא ממנה מחוזק. הוא עבר גם את המלחמה הארוכה בתולדות המדינה ויוצא ממנה במצב סביר. מאמצי השיקום שיתחילו בקרוב יספקו מנוע צמיחה רב עוצמה למשק".
"הבעיה המרכזית כרגע היא מעמדנו המדיני. אם מדינות אירופה הגדולות יחליטו לא לעשות עסקים עם ישראל או להטיל עלינו סנקציות – אנחנו בבעיה. אם יהיה צונאמי מדיני זה יהיה גם אירוע כלכלי משמעותי. כרגע אנחנו עדיין לא שם. בשלב זה רק קיבלנו כרטיס צהוב. זה עוד לא אדום".
איך אתם מתייחסים לאירוע שהחל בין ישראל ואיראן ולהפסקת האש השברירית שהושגה בינתיים?
זאב: "נכון ליום ג', 24 ביוני סימני השאלה עדיין קיימים. אנשים בשוק תוהים: האם זה אכן 'האירוע העצום' שכל כך חיכינו לו מול אירן?"
"העימות מול אירן עדיין יכול להסב לנו נזקים. למשל, דרך לחצים אינפלציוניים. אם האירנים יחליטו לשבש מתישהו את התנועה במיצרי הורמוז ומחיר הנפט יזנק זה ישפיע על לחצי אינפלציה בכל העולם וגם עלינו. אבל לחצי האינפלציה הפנימיים אצלנו יהיו יותר חזקים כנראה בגלל אפקט סגירת השמיים שיגרום לייקור היבוא. וייתכנו גם נזקים אחרים.
"אבל יש גם צד שני. אם לאחר האירוע הזה יהיה ברור שהאיום האירני נגמר – אזי אנחנו עומדים בפני מציאות חדשה במזרח התיכון. ייתכן שהסכמי אברהם יורחבו למדינות נוספות. ייתכן שנראה נורמליזציה עם סעודיה שהמנהיגים שלה מן הסתם שמחים על כך שהחלשנו את הציר השיעי שמאיים עליהם".
"המשמעות היא שגם לצד של האפסייד יש הרבה משקל. זו כנראה הסיבה שהבורסה כאן גילתה עוצמה גם במהלך מבצע עם כלביא. עכשיו רק נשאר לראות איזה מבין התרחישים העתידיים אכן יתממש לבסוף".
המידע שמופיע לעיל הינו מידע תמציתי בלבד ואין בו כדי למצות או להוות תחליף להוראות הדין, רשות מוסמכת או נהלי החברה, כפי שהיו מעת לעת. האמור לעיל כולל הערות, אומדנים ו/או תחזיות ומידע אחר המתייחסים לאירועים ו/או לעניינים עתידיים, שהתממשותם אינה ודאית והינם מידע צופה פני עתיד, כהגדרתו בחוק ניירות ערך, תשכ"ח – 1968. קורא מסמך זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על המסמך או שימוש בו יצרו עבורו רווחים. אין באמור משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי. אין בתשואות העבר כדי להצביע על תשואות העתיד.
מסמך זה הוכן על ידי אנליסט אי.אמ.אס שירותי ניהול השקעות בע"מ (להלן: "אנליסט"), בהסתמך על מידע שנאסף ו/או על מידע זמין לציבור ממקורות שונים. אנליסט מניחה שמידע זה הוא מהימן ואינה מבצעת בדיקה עצמאית של המידע. האמור במסמך זה כולל הערות, אומדנים ו/או תחזיות. האמור במסמך זה הינו להערכת אנליסט ואין לראות במידע המובא בו כעובדה או המלצה. אנליסט ו/או מי מהחברות הבנות שלה לרבות אנליסט קופות גמל בע"מ ואנליסט ניהול תיקי השקעות בע"מ" ו/או חברה הקשורה למי מהן (להלן: "חברות קבוצת אנליסט"), במישרין ו/או בעקיפין, וכן כל בעל שליטה, נושא משרה ועובד במי מהן אינם אחראים לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות נזק ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה או משתמש בו, כולו או חלקו וכן ועשוי להיות למי מהן או למי מבעלי השליטה, נושאי המשרה או העובדים בהם, עניין אישי במסמך זה, לרבות החזקה ו/או רכישה ו/או מכירה ו/או ביצוע עסקה, בהתאם למגבלות הדין, עבור עצמם ו/או עבור אחרים, בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים הנזכרים במסמך והן עשויות להחזיק בני"ע המסוקרים במסמך זה. מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות/פנסיוני בכל הנוגע לביצוע פעולה בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים ו/או במוצרים פנסיוניים (לפי העניין). מסמך זה אינו מהווה הצעה או המלצה להחזקה, רכישה או מכירה של נייר ערך ו/או נכס פיננסי ו/או לביצוע כל עסק בהם ו/או ביצוע עסקה במוצר פנסיוני. כן, עשויות חברות קבוצת אנליסט, בעלי השליטה, נושאי משרה או עובדים בהן להיות בעלי קשרים עסקיים עם תאגידים הנזכרים במסמך זה או הקשורים בהם, לרבות לקבל או להעניק להם שירותים נוספים. כל הזכויות, לרבות זכויות הקניין הרוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברות קבוצת אנליסט, לאחת מהן או יותר, ואין לעשות בו כל שימוש, לרבות להפיצו להעתיקו, ללא קבלת אישור מראש ובכתב.
