מה עדיף – קרן מחקה או קרן סל?

השקעה באמצעות קרנות מחקות וקרנות סל הפכה לפופולארית מאוד. בישראל קיימות כיום מאות קרנות כאלו. אבל לפני שמשקיעים, כדאי לדעת מה ההבדלים ביניהן, משום שלכל משקיע עשוי להתאים מוצר קצת שונה.

עולם המוצרים שבעזרתם ניתן לעקוב אחר מדדי מניות, אג"ח ועוד שלל נכסים פיננסיים התפתח מאוד בשלושת העשורים האחרונים. קיימים כיום אלפי מוצרים שמטרתם לספק מעקב צמוד ככל האפשר אחר נכס פיננסי נבחר. בבורסה של תל אביב לבדה, למשל, ניתן כיום למצוא מעל 30 קרנות נאמנות מחקות וסל שבעזרתן ניתן לעקוב אחר מדד S&P500, שהוא מדד הדגל של בורסת ניו יורק.
ריבוי המכשירים יוצר כמובן בעיה. איך בוחרים במוצר הנכון? האם ישנם הבדלים בין המוצרים? האם אלו הבדלים זניחים או מהותיים?
במאמר זה נתמקד בעיקר בהבדלים הקיימים בין שני מוצרים פופולאריים שרלוונטיים למשקיעים ישראליים: קרנות נאמנות מחקות ("קרנות מחקות" או "קרנות מחקות פתוחות") וקרנות סל ("קרנות מחקות סגורות").

מהי קרן נאמנות מחקה?

קרן נאמנות מחקה היא קרן נאמנות שעוקבת בדרך כלל אחרי מדד של מניות או איגרות חוב. המדד שנמצא במעקב נקרא "מדד הבסיס". לדוגמא: מטרתה של קרן מחקה על מדד S&P500 היא לעקוב אחר השינויים במדד S&P500. מטרתה של קרן מחקה על מדד ת"א-200 היא לעקוב אחר השינויים במדד תל אביב 200. אם ת"א-200עלה בחודש מסוים ב-2%, הקרן המחקה אמורה לעלות באותו זמן בשיעור קרוב מאוד לכך.
מדובר במוצר השקעה פאסיבי, כלומר, למנהל הקרן אין שיקול דעת אילו מניות לקנות או למכור. הוא מחזיק את כל המניות במדד בהתאם למשקלן בו. באופן הזה העלייה והירידה בערך יחידות הקרן תהיה דומה (אך לא זהה במדויק) לתנודות במדד הבסיס שאחריו עוקבת הקרן.
היחידות של קרן הנאמנות המחקה אינן נסחרות בבורסה. ניתן להגיש הוראות לרכישת הקרנות האלה באופן רציף במהלך היום, אולם הקנייה בפועל נעשית רק פעם ביום בהתאם למחיר הסגירה שנקבע להן בתום יום המסחר. מחיר היחידות נקבע בהתאם לשווי הנקי של נכסי הקרן (NAV) שנקבע בהתאם למחיר הנכסים שמחזיקה הקרן (מניות, אג"ח, סחורות וכו').

מהי קרן סל?

קרן סל מחקה מדד היא המקבילה הישראלית למוצר הקרוי בארה"ב ETF  (Exchange Traded Fund). היא דומה מאוד לקרן מחקה מבחינת מטרותיה. גם היא שואפת להיצמד למדד מסוים. אבל ישנם כמה הבדלים בין שני המוצרים מבחינת סחירות, תפעול ודמי הניהול ההיסטוריים.
ההבדל העיקרי בין שני המוצרים נעוץ בסחירות. בשונה מקרן מחקה, יחידות קרן סל נסחרות לאורך היום בבורסה כמו מניות רגילות. ניתן לקנות אותן לאורך שעות היום במחיר שלפיו הן נסחרות באותו רגע ולא רק בסוף היום כמו בקרן מחקה. ניתן לקנות אותן גם בסוף היום במסלול קרן בדומה לקרן מחקה, אולם בדרך זו חלה עמלת יצירה נוספת. בדומה למסחר במניות ולרכישה ומכירה של קרן מחקה, הבנקים גובים עמלות קנייה ומכירה על ביצוע פעולות בקרן הסל.
רשות לניירות ערך בישראל מחייבת את מנהלי קרנות הסל לפרסם לציבור באופן רציף את השווי ההוגן האינדיקטיבי (INAV) של יחידה בקרן. הפרסום אמור לספק למשקיעים אינדיקציה לשווי המוצר שבו הם סוחרים ומהווה סוג של עוגן למחירים שנקבעים במסחר עצמו.
לכל קרן סל קיים "עושה שוק" שהינו גוף פיננסי שתפקידו להבטיח נזילות של קרן הסל. כלומר לוודא שבכל רגע נתון במהלך שעות המסחר ניתן יהיה לקנות ולמכור יחידות של קרנות הסל בכמות הרצויה בהתאם לרצון המשקיע, ובשיעור קרוב באופן יחסי לשווי ההוגן האינדוקטיבי של המדד. עושה השוק מבצע זאת באמצעות ציטוט תמידי בספר הפקודות הן בצד הרוכש והן בצד המוכר בכמויות גבוהות.

מהו פער עקיבה?

משקיעים לא תמיד מודעים לכך שמכשירים עוקבי מדד אינם עוקבים במדויק אחר המדד. יש לכך מספר סיבות, שחלקן קשורות לאיכות ניהול ההשקעות של הקרן. על אף שמדובר במוצר פסיבי במהותו, למנהל הקרן יש עדיין עבודה לעשות. הוא צריך לקנות ולמכור את המניות ולעשות זאת במהירות וביעילות ובמחירים הדומים לנכסים במדד. לעיתים מנהלי הקרנות המחקות וקרנות הסל בוחרים להשתמש במכשירים נגזרים כמו אופציות וחוזים עתידיים ועסקאות החלף שאינן במימון על המדד. מבחינה תפעולית קל יותר לרכוש ולמכור מכשירים כאלו מאשר לרכוש את כל 500 המניות במדד S&P500 או את 125 המניות של ת"א 125.
דרך ההשקעה הנבחרת והשימוש ביתרות המזומנים עלולים להתבטא מדי פעם בסטייה מסוימת של ערכי הקרן לעומת ערכי המדד. לסטייה הזו נהוג לקרוא "פער עקיבה" (Tracking Gap או Tracking Error). זו גם הסיבה שהקרנות המחקות וקרנות הסל אינן מתחייבות לספק עקיבה מדויקת אלא רק לעשות את "מירב המאמצים" (Best Effort) לבצע עקיבה כזו.

עד כמה יכולות הקרנות לסטות מהביצועים של המדד אחריו הן עוקבות?

פערי הביצועים בטווחים קצרים אינם גדולים בדרך כלל אבל על פני זמן הם יכולים להיות משמעותיים. בבורסת ת"א לדוגמה נסחרות מעל 10 קרנות המחקות את מדד נאסד"ק 100 וחשופות לדולר (כלומר הן אינן מנטרלות את הפער המטבעי). מבדיקה שביצע העיתון TheMarker עולה שבשנת 2023 שבמהלכה עלה מדד נאסד"ק 100 בכ-54%, טווח העלייה בערכן של הקרנות המחקות בתל אביב נע בין 61.3% ל-58.6%. כלומר, פער של כמעט 3% בין הקרן הראשונה בטבלה לזו האחרונה.

מהו נטרול מטבעי?

השקעה במדד בחו"ל באופן ישיר כרוכה תמיד בחשיפה מטבעית, בהתאם למטבע בו נקוב המדד – דולר בארה"ב, ין ביפן ואירו בגרמניה. נניח לדוגמא מקרה שבו מדד S&P500 אינו משתנה בין תחילת שנה לסופה, אבל הדולר נחלש מול השקל ב-5%. במקרה כזה, שוויה של קרן ישראלית מחקה על S&P500 ששווי הנקוב בשקלים אמור לרדת בתום השנה בכ-5% בקירוב. זו ירידה שמקורה בהתחזקות השקל מול הדולר ולא בשינוי ערכי המדד.
ישנם משקיעים שאינם מעוניינים בחשיפה מטבעית שכזו. עבורם נוצרו קרנות מחקות שמבצעות נטרול מטבע בדרכים שונות. על פי אותה דוגמה, בקרן כזו לא אמור להיות פער בין מחיר יחידות הקרן בתחילת השנה ובסופה שכן ערכי המדד לא השתנו. עם זאת, פעולת הנטרול כרוכה בדרך כלל בעלות מסוימת שיכולה לבוא על חשבון הביצועים של הקרן.

האם יש פערים בדמי הניהול בין קרנות מחקות לקרנות סל?

בפברואר האחרון פורסם בעיתון כלכליסט כי מבדיקה שביצעה רשות שוק ההון בשנת 2024 דמי הניהול הממוצעים בקרן סל על מדד S&P 500 נעו סביב 0.5% לעומת ממוצע של דמי ניהול בשיעור 0.1% בקרנות המחקות. כלומר, דמי הניהול בקרנות המחקות נוטים להיות נמוכים יותר. יחד עם זאת, בקרנות סל שהוקמו לאחרונה דמי הניהול דומים לדמי הניהול בקרנות המחקות וניתן אף למצוא קרנות סל ב- 0% דמי ניהול. הן קרנות מחקות והן קרנות סל נוהגות לעתים לגבות בנוסף גם "דמי ניהול משתנים". מדובר במנגנון שמקרב את תשואת הקרן לתשואת המדד במקרה של טעות עקיבה חיובית או שלילית עד לגובה שנקבע מראש, ולכן נקרא לעתים גם "רצועת בטחון".

האם יש הבדלי מיסוי בין קרנות מחקות לקרנות סל?

קרן יכולה לחלק את הדיווידנדים שהיא מקבלת למחזיקים בה או לצבור אותם אצלה. בקרנות סל אמריקאיות (ETF) הדיבידנד מחולק למשקיע והמס עליו הוא 25%. בקרנות ישראליות שנסחרות בארץ הן מחקות והן סל לרוב הדיבידנדים מושקעים מחדש דרך קניה חוזרת של כל המניות במדד. צבירת הדיבידנדים הינה פעולה שגורמת לדחיית המס על המשקיע. בהשקעות שנעשות לטווח ארוך יכולה להיות לך משמעות.
קרנות ישראליות שמושקעות במניות בחו"ל לרוב לא מחזיקות את מניות המדד, אלא עוקבות אחריו באמצעות נגזרים. במקרה כזה, כספי המשקיעים נשארים בידי הקרן והיא מפקידה אותם בפיקדונות דולרים או במק"מים במטרה לכסות את העלות של החוזה העתידי שנרכש. בגלל שיטת העקיבה הזו ("עקיבה סינתטית")  קרנות ישראליות בדרך כלל לא משלמות מס על הדיבידנדים והתשואה ללקוח עשויה להיות גבוהה יותר. זה נכון בעיקר לגבי מדדים מובילים בעולם כמו S&P500 שיש עליהם היצע גדול וסחיר של חוזים עתידיים, אך לא רק.

לסיכום

קרנות מחקות וקרנות סל הם מוצרים שנוח להשתמש בהם כדי להיחשף בצורה נוחה וזולה למדדי מניות, מדדי אג"ח ונכסים פיננסיים שונים. ההבדל העיקרי ביניהן מצוי בסחירות. קרן סל ניתן לקנות לכל אורך שעות המסחר. היא מתאימה יותר למי שאוהב להיות עם היד על הדופק ולבצע פעולות בתכיפות גבוהה יחסית. קרנות מחקות אינן נסחרות ומחירן נקבע רק פעם ביום. עם זאת יש להן יתרון של נוחות השקעתית ולעיתים יש להן יתרון בדמות דמי ניהול נמוכים יותר לעומת קרנות סל היסטוריות. קרנות מחקות מתאימות לפיכך למשקיעים לטווח ארוך שמעדיפים להיות פאסיביים יותר ולא לבצע פעולת מסחר מרובות. לשני סוגי הקרנות יש יתרון של דחיית מס לעומת קרנות סל אמריקאיות שמחלקות דיבידנדים מדי תקופה.