המלחמה והכלכלה

גם החודש, אנו ממשיכים לעקוב מקרוב אחר השלכות המלחמה על הכלכלה ועל שוק ההון. ביקשנו משמעון אוליאל, סמנכ"ל אסטרטגיה ומחקר באנליסט, לפרוש בפנינו תמונת מצב עדכנית.

"שוקי המניות, אגרות החוב והמט"ח המקומיים משקפים הערכה של המשקיעים שלפיה לא צפויה מלחמה רב-זירתית", מעריך אוליאל. "בשבועיים האחרונים אף רואים התמתנות של הירידות בפרמטרים שמהם ניתן לגזור את הערכת הסיכון של ישראל: פרמיית הסיכון של ישראל, המשתקפת במחירי ה-CDS, ירדה מעט ל-109 נקודות בסיס – מעל לרמת ה-50 נקודות בסיס שהתרגלנו אליה בשנים האחרונות, אך פחות מ-140 נקודות בסיס בתחילת המלחמה. הדולר וסל המטבעות אף נחלשו מול השקל מתחילת המלחמה ב-3.4% וב-1.8% בהתאמה (הנתונים נכונים ל-19.11). עם זאת, התבטאויות ראש הממשלה ושר הביטחון מצביעות על כך שהאופציה של מערכה גם בצפון עדיין קיימת.

ההשפעה שתהיה למלחמה רחבה ומרובת זירות על המשק ועל שוק ההון שונה לגמרי מההשפעה של מערכה שמוגבלת לעזה. לכן, אי-הוודאות עדיין רבה וגם אם יש מניות ישראליות שעל פניו, מחיריהן נראים לנו מעניינים, יחס הסיכוי-סיכון עדיין לא מצדיק לרוץ לקנות מניות ישראליות.

הדבר הנכון ביותר כרגע הוא לא לבצע שינויים דרמטיים בתיקים אלא לעקוב מקרוב אחר ההתפתחויות – לא רק בארץ אלא גם בעולם – ולבצע את ההתאמות הנדרשות. רק בימים האחרונים התפרסמו נתוני האינפלציה בארה"ב, שהביאו לירידת תשואות בשוק האג"ח האמריקאי, שהשפיעה גם על שוק האג"ח המקומי, ולעליות בשוקי המניות בעולם".

איך הגיבו השווקים למלחמה עד כה?

"מדד ת“א 125 נחלש בשבוע הראשון למלחמה בכ13%-. כפי שציינתי, לאחרונה נרשמה ירידה ברמת הסיכון המיוחסת לישראל, כך שמאז ה-7.10 ועד ה-23.11 ירד המדד בכ-2.8%, בעוד שמדדי המניות בעולם עלו מתחילת המלחמה: מדדS&P-500 עלה ב-5.8% ומדד נאסד“ק עלה ב-6.9%. "בשוק האג"ח, תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב ירדו על רקע נתוני האינפלציה הנמוכים שפורסמו. הנתונים האלה מאותתים שהריבית הגבוהה מתחילה לקרר את השוק האמריקאי ולאור זאת, השווקים מעריכים כעת שאפסו הסיכויים שהריבית בארה"ב תעלה עוד (כפי שחשבו עד לא מזמן) וכי היא אף תתחיל לרדת במאי 2024. הירידות בתשואות האג"ח בארה"ב השפיעו גם על תשואות האג"ח הממשלתיות בישראל, שירדו אף הן, אחרי שעלו בתחילת המלחמה. הדולר והנפט, שהתחזקו בתחילת המלחמה, נחלשו אף הם בימים האחרונים, והשקל התחזק מול הדולר, כאמור".

מהן ההערכות העדכניות לגבי השפעת המלחמה על הכלכלה הישראלית בטווח הקצר והבינוני?

"ניתן להעריך כי הסביבה הכלכלית של כולנו תהיה פחות נוחה בשנים הקרובות. חברת הדירוג הבינלאומית S&P מעריכה שהמשק הישראלי יצמח ב-2023 ב-1.5% בלבד ושהצמיחה ב-2024 תסתכם ב-0.5%. זאת, לעומת קצב צמיחה של 3%-5% בשנים קודמות. מדובר בצמיחה שלילית לנפש, שכן קצב צמיחת האוכלוסייה בישראל הוא כ-3% בשנה. המדינה תצטרך להסיט הרבה יותר כסף לביטחון, וכל זה ישפיע על צמיחת המשק. מרבית הכלכלנים מעריכים כי למלחמה משמעויות ממתנות-אינפלציה בשל הירידה בפעילות המשק. זה, יחד עם הורדות הריבית בארה"ב, יאפשר לבנק ישראל להוריד את הריבית במשק בשנה הקרובה. תשואות המק"מים לשנה משקפות הערכה של השוק שהריבית במשק תרד בכ-1% בשנה הקרובה.

גם הגרעון התקציבי צפוי לעלות משמעותית: S&P מעריכה שהגרעון השנה ובשנה הבאה יעלה על 5%. המשמעות היא שהמדינה תצטרך לגייס הרבה כסף באמצעות אגרות חוב, כדי לממן את עלויות הלחימה, את הפיצוי לבעלי העסקים שנפגעו ואת הוצאות השיקום. רק בחודש האחרון, גיוסי האג"ח של הממשלה גדלו מ-8 מיליארד שקל ל-14 מיליארד שקל, ונראה כי זו רק ההתחלה".

איך התחזיות האלה מתורגמות להחלטות ההשקעה שאתם מקבלים, למשל בקופות הגמל וקרנות ההשתלמות?

"באג"ח הממשלתי אנחנו בעמדת המתנה. מחד, גיוסי האג"ח של הממשלה צפויים לייצר לחץ על שוק האג"ח ולהוביל לירידות במחירי האג"ח לטווחים ארוכים. מאידך, ייתכן שהתמתנות האינפלציה וירידת הריבית יהיו בעלי השפעה מקזזת ועקב כך האג"ח לטווחים ארוכים עדיין עשויות להניב רווחי הון, אף שהסיכון בהשקעה בהן עלה עקב המלחמה. כך, למשל, למרות שגיוסי הממשלה בחודש האחרון היו גבוהים יחסית והסתכמו בכ-14 מיליארד שקל – הן עדיין נסגרו במחירים הגבוהים ממחירי השוק".

"לעומת זאת, באג"ח חברות בטווחי זמן קצרים יותר ישנן הזדמנויות מעניינות: התשואה השנתית הנומינלית על אג"ח קונצרני לטווח בינוני בדירוגים גבוהים יחסית עומדת על 5%-5.5%. אנחנו משלבים ברכיב האג"ח בתיקים שלנו גם חברות עם דירוגים מעט יותר נמוכים אך עדיין בקבוצת דירוגי ה-A, שעל בסיס הניתוח שלנו אנחנו מרגישים נוח להשקיע בהן, ובהן התשואה הנומינלית מגיעה כבר ל-6%-7%. אג"ח חברות הצמודות למדד בקבוצת דירוגי ה-A מספקות גם הן תשואה לא רעה של כ-3%. גם התשואות של אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים מעניינות והגדלנו קצת את האחזקה בהן בתקופה האחרונה. כיום, אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נסחרות בתשואה דולרית נומינלית של 4.4% או בתשואה צמודת מדד של 2.2%".

כיצד אתם פועלים ברכיב המנייתי של תיקי ההשקעות?

"נכון ששוק המניות בישראל ירד, אבל ההשפעה של הירידה על תיקי הגמל ותיקי הלקוחות מוגבלת, מאחר שרוב החשיפה המנייתית של אפיקים אלה (60%-70% בממוצע) היא לשוקי המניות בחו"ל. המגמה הזו אינה חדשה, אך היא התגברה בשנה האחרונה לאור האירוע המשפטי, שגרם להסטה של כספים מישראל לחו"ל בכל ענף הגמל וההשתלמות. חשוב לציין שההשפעה של המלחמה על רכיב המניות בשוק המקומי מוגבלת אף היא, שכן כ-40% מהמניות במדד תל-אביב 125 הן של חברות שעיקר פעילותן היא בחו"ל, למשל חברות כימיקלים, תרופות, היי-טק, אנרגיה מתחדשת ותעשיות ביטחוניות.

בטווח הקצר-בינוני ואולי אף מעבר לכך, ובתלות בהתפתחות הלחימה, הירידה בפעילות הכלכלית צפויה לפגוע בחברות נדל"ן, בנקים, ביטוח, תקשורת, גז, תיירות, ייבוא רכב וכל שאר החברות שמושפעות בעיקר מהצריכה המקומית. אבל בטווח הבינוני-ארוך, ההשפעות האלה ידעכו ואם הריבית אכן תרד בשנה הקרובה כפי שהשוק צופה, הדבר יקל על מגזרים רבים כמו נדל"ן, אנרגיה מתחדשת וגז, שהריבית הגבוהה מכבידה עליהם.

בנוסף, נסיון העבר מלמד שאחרי מלחמות מגיעה התאוששות כלכלית. הפעם, הצפי להתאוששות כלכלית נתמך על-ידי כמה אירועים צפויים: תשלום פיצויים על ידי המדינה למי שנפגעו כלכלית, סיוע אמריקאי מיוחד שהובטח ואמור להיות מאושר בקרוב, סיוע כספי של יהודי התפוצות ואפשרות לגל עלייה בעקבות התגברות האנטישמיות בעולם.

מכל הסיבות האלה, כל עוד המלחמה תישאר מוגבלת לחזית הדרומית ולא תהפוך למערכה ארוכה-רחבה, אנו מעריכים שנראה תיקון בשוקי המניות והאג"ח המקומיים. גם האפשרות לירידת האירוע המשפטי מסדר היום עשויה לתמוך בשוק המניות, שכן אי-הוודאות סביב האירוע המשפטי היטה אחת הסיבות לביצועי החסר שרשם שוק המניות המקומי לעומת שוקי המניות בעולם מתחילת השנה ועד לפרוץ המלחמה.

בתרחיש שבו האיום מדרום יוסר וההרתעה בצפון תגבר, ניתן להעריך שהתייחסות המשקיעים הזרים כלפי ישראל תחזור להיות חיובית, ההשקעות בשוק הישראלי יחזרו ותהיה לכך השפעה חיובית על השקל.

בתרחיש הפחות חיובי מבחינה כלכלית, המלחמה תתפשט לחזית הצפון. בטווח הקצר-בינוני תהיה לכך השפעה שלילית על שוקי המניות והאג"ח. קשה להעריך מה יהיו ההשפעות בטווח הבינוני-ארוך, אך מניסיון העבר, הגורמים שצפויים לתמוך בהתאוששות כלכלית אמורים לבוא לידי ביטוי גם בתרחיש זה".